致欧科技(301376)
► 致欧速览：乘出海之风，跃居跨境家居电商龙头。
致欧科技是全球知名的互联网家居品牌商，产品包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等品类，旗下拥有SONGMICS，VASAGLE和FEANDREA三大自有品牌，产品远销至西欧、北美、日本等超过50个国家和地区市场。公司营收/归母净利18-22年CAGR36%/58%至54.6/2.5亿元，公司以线上B2C模式为主，北美和欧洲是其主要市场，且家具和家居贡献8成以上营收。前期受运费、通胀、汇率、产能等影响，公司业绩有所波动，但随着负面因素改善，以及公司精简SKU、新品推出及供应链优化等，23年Q3开始致欧重回快速增长通道。公司已发布23年业绩预告：归母净利4-4.2亿元、同增59.93%-67.92%，实现营收60.2-61.0亿元、同增10.35%-11.82%。
► 跨境电商大有可为，家居出海企业搭发展快车道。
疫情后消费线上迁移，零售线上化趋势加速，据灼识咨询数据，22年全球电商渠道零售额超5万亿美元，欧美等国电商渗透率提升迅速，海外市场良好的电子商务生态为我国跨境出口电商提供了广阔发展空间；据灼识咨询数据，我国跨境电商出口市场规模18-22年由1.2万亿元CAGR25.7%至3.0万亿元，跨境电商市场规模持续、快速增长，预计23-27年整体规模将复合增长16.9%达6.9万亿元。全球家具、家居市场稳步增长，根据欧睿数据：2022年年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约 1393 亿美元、1295 亿美元，而由于受疫情和通胀压力影响，线上渗透率持续稳步提升，其中美国2022年家居线上渗透率为27.6%（VS.2017年15.1%），欧洲2022年家居线上渗透率为26.1%（VS.2017年10.3%），后续线上有继续稳步增长。我国作为全球最大的家具生产、出口国，积极变革和整合升级，有望充分享受全球家具、家居行业线上快速发展红利，同时伴随着行业规范和国内企业不断提升产品附加值，市场将进一步向龙头聚集。
► 致欧护城河：线上宜家形象突出，垂直一体化高效供应链制胜。
1）产品定位性价比建立消费者粘性：公司旗下三大自有品牌SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA已在欧美日多地获得了消费者的青睐和认可，产品覆盖家具、家居、宠物等全品类一站式全场景销售，其线上渠道又天然匹配高性价比消费诉求，一定程度上契合了欧美居民当前消费倾向。2)重视研发创新，研发投入18-22年CAGR 81%，自主研发贡献营收比超30%，同时通过打通全业务流程数字化体系，赋能高效管理和渠道业务发展。3）供应链提效增质：公司构建了“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”仓储物流体系，实现“国内集货仓+境外海外仓”双仓联动，有效缩短备货周期、提高库存周转能力，快速相应客户需求，构筑跨境电商竞争力。截至23年中公司境内外自营仓面积合计超过28万平方米。
► 成长看点：募投项目助力业务拓展，盈利修复回升可期。
公司上市所募集资金将依次投向研发中心项目建设、仓储物流体系扩建、郑州总部运营管理中心建设项目和补充流动资金，从而进一步加大国内外自营仓布局，加强品牌推广，提高研发创新能力、仓储物流服务能力和运营管理效率，不断提升公司的市场竞争力。此外自21年以来全球海运价格上升及中美贸易战中美国关税加征导致关税成本上升，致使主营业务成本显著上涨，对公司经营业绩产生较大不利影响，22年年末欧美主要航线的海运价格较高点大幅回落，有助于进一步降低公司主营业务成本、增厚利润空间。短期红海局势有所扰动，但仍在可控范围。考虑到公司在海内外自营仓布局的持续投入、综合规模稳步扩大、供应链一体化效率提升以及费用管控加强等，公司整体盈利回升可期。
投资建议：
致欧是跨境电商家居品牌出海龙头企业，产品远销欧美且获当地消费者青睐，通过聚焦研发创新、运用销售等高附加值环节，同时自建仓储物流体系充分发挥产业链最大协同，我们预计公司23-25年营收分别为60.6/76.8/93.6亿元，23-25年EPS分别为1.01/1.26/1.52元／股，参照2024年4月2日收盘价25.57元／股，对应PE分别为25倍、20倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
国际贸易摩擦风险，汇率波动风险，税收优惠及政策变化风险，过度依赖单一第三方亚马逊平台经营风险，海运费波动风险，疫情后电商增速放缓或海外需求疲软等风险。
一
致欧速览：乘出海之风，跃居跨境家居电商龙头
1.1发展历程：中国互联网品牌家居出海龙头，产品受青睐
致欧科技主要从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，成立于2010年，总部位于河南郑州，是全球知名的互联网家居品牌商，产品包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等品类，且涵盖了客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等多场景下的消费需求，实现消费者一站式采购。公司旗下拥有SONGMICS，VASAGLE和FEANDREA三大自有品牌，历时多年已成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎家居品牌之列，产品已在欧美多地获消费者青睐和认可，多款产品常年位列亚马逊第三方电商平台畅销榜前列。此外，公司通过建设“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的跨境电商出口仓储物流体系，已在德国、美国等地设立多个海外自营仓，并以亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay等海外知名电商平台为主要销售渠道，产品远销至西欧、北美、日本等超过50个国家和地区市场。
公司股权较为集中，员工持股平台&产业资本持股共筑公司成长。公司控股股东、实际控制人宋川先生直接持有公司49.31%的股份，安克创新是公司第二大股东，持股8.24%，安克是跨境电商龙头品牌，致欧得到产业龙头的入股，反映了产业龙头对其能力的认可。此外，科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询、语昂咨询均为公司员工持股平台，合计持股13.16%，上市前，公司先后于2017年 12月、2018年5月、2019年4月和2020年6月实施了四次员工股权激励，公司通过员工持股平台实现员工对公司的间接持股，进一步建立健全了公司的激励机制，充分调动员工的工作积极性和创造性，利于公司健康、持续发展。公司核心管理层亦保持稳定且陪伴公司成长，涉及产品设计、供应链管理、信息技术等多领域，同时拥有多年的国际化市场运营的丰富经验。
股权激励彰显未来发展信心。2月9日公司发布24年限制性股票激励计划，拟向包括董秘、高级管理人员及40名核心技术及业务人员在内的47人授予权益总计不超过401.5万股，占激励公告时总股本的1%，其中首次授予350万股（占公告时总股本0.87%）预留51.5万股（占公告时总股本0.13%），深度绑定核心员工利益彰显公司长期发展信心。本次股权激励考核目标以23年营收为基数，触发值为24-26年营收增速分别不低于20%/44%/72.8%，目标值为24-26年营收增速分别不低于25%/56.25%/95.31%，触发值和目标值对于公司24-26年营收复合增速分别为20%/25%。
管理团队经验丰富，陪伴公司多年成长。公司核心高管团队由多领域人才组成且具备多年行业经验，部分高管先后任职大公司，产业经验丰富，董事赵东平和连萌也在安克创新任董事，有望进一步赋能致欧的发展。
1.2 业绩分析：乘跨境电商东风，整体保持快速增长
2018-22年公司营收CAGR36%至54.6亿元,分产品看，家具/家居/庭院/宠物系列收入18-22年CAGR41%/32%/30%/33%至25.9/18.7/5.3/3.8亿元、22年占主营业务比为48%/35%/10%/7%,家具和家居贡献主要收入来源，二者合计占8成以上营收。22年公司营收54.6亿元，同降8.6%，主要系高基数和海外通胀等因素影响；23Q1-3公司实现营收41.4亿元，同增0.4%，其中Q1/Q2/Q3单季度营收增速分别为-11.1%/-0.4%/13.9%，23H1公司受部分产能不足影响营收下滑，但随着公司精简SKU、新品推出及供应链优化，Q3重回快速增长通道。1月底公司发布23年业绩预告，预计23年实现归母净利4-4.2亿元、同增59.93%-67.92%，实现营收60.2-61.0亿元、同增10.35%-11.82%，Q4延续回升态势。
分地区看，公司以外销为主，欧洲、北美是主要的销售地区，合计占比99%左右，而日本为近年来着力拓展的新兴市场，销售占比逐步提升。分渠道看，公司分为线上B2C和跨境B2B，18-22年线上B2C/B2B分别CAGR30%/86%至43.3/10.5亿元、22年占比为81%/19%,线上B2C为主要销售模式，而B2B模式呈逐年上升趋势；就线上B2C而言，亚马逊是其主要销售平台、贡献7成以上营收，其余主要销往包括ManoMano、Cdiscount、eBay等B2C平台，B2B模式则分为线上和线下两种，线上B2B主要销往亚马逊、Vendor和Wayfair等平台。
2018-20年公司归母净利CAGR为206%至3.8亿元，归母净利率由2.5%提升至9.6%,但21年以来受海运价格持续上升、欧元及美元兑人民币汇率震荡下行等不利因素影响，公司经营业绩存在一定波动，21年归母净利同比-37%至2.4亿元，归母净利率降至4.0%,22年在海运成本较高及欧美市场需求下滑竞争加剧影响下公司营收、归母净利分别同比-9%、+4%，归母净利率修复至4.6%。23Q1-3公司实现归母净利2.9亿元，同增67.1%，利润高增主要系海运费下降、人民币贬值及供应链提效等贡献，公司盈利能力持续改善，23Q1-3毛利率、净利率分别同比+5.6/2.8pct至36.9%/6.9%。
分业务看，公司家具/家居/宠物/庭院常态毛利率（18-20年平均）51%/61%/56%/59%、疫情下毛利率（21-22年平均）45%/54%/51%/51%,分别下滑6.1/6.4/5.6/7.9pct，主要系海运费高涨、疫情下需求下滑叠加前期供给增加导致库存和物流压力，公司主动对部分库存商品实施降价销售致使各品类毛利率较前期下滑。另外，就销售模式分析，公司B2C、B2B平均毛利率约57%、30%，B2C销售模式毛利率整体高于B2B系其直接面向终端消费者具有高毛利、高销售费用率特征。
期间费用方面，18-22年公司期间费用率下降10.2pct至25.8%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别-7.7/2.5/+0.6/0.6pct至22.0%/3.2%/0.8%/-0.2%,销售费用率的下降主要受益于公司业务规模扩大摊薄成本、仓储布局完善运输费用下降及B2B模式扩大导致平台佣金支出减少；而剔除股份支付费用后的管理费用率则保持相对稳定。
二
跨境电商大有可为，家具家居出海企业迎发展良机
2.1 疫情推动电商零售规模扩大，消费行为加速向线上迁移
从行业空间来看，据灼识咨询数据，受益于线上零售市场其便捷化、多元化、移动化等优势全球电商渠道零售额18-22年CAGR 17.3%至5.3万亿美元，预计23-27年将CAGR8.4%增至8.0万亿美元；其中中国跨境电商出口排名前十的国家分别是美国、马来西亚、新加坡、澳大利亚、越南、韩国、泰国、菲律宾、印度、日本；同时据eMarketer数据显示，在我国前十大跨境电商出口国中有7个23年电商增速排在前十，疫情以来，欧美及亚太主要国家的电商零售额经历了15%以上的高速增长，且新兴市场如东南亚、拉美等受益人口红利和经济发展展现更快增速，消费线上迁移明显，海外零售线上化趋势加速。据灼识咨询数据，22年欧洲、北美、亚太、拉丁美洲、中东及非洲的电商零售额渗透率分别为12.4%、14.5%、29.4%、12.3%、4.1%，海外市场良好的电子商务生态为我国跨境出口电商提供了广阔发展空间。
中国跨境电商成为国际贸易新动能，整体快速增长。据亚马逊发布的《2023年中国出口跨境电商白皮书》显示，中国出口跨境电商加速增长，23H1中国出口跨境电商同比增长19.9%，增速是22年全年中国出口跨境电商增速的2倍，跨境电商综试区覆盖全国31省，政策趋势双利好。据灼识咨询数据，我国跨境电商出口市场规模18-22年由1.2万亿元CAGR25.7%至3.0万亿元，跨境电商市场规模持续、快速增长，预计23-27年整体规模将复合增长16.9%达6.9万亿元，跨境出口电商行业依靠国内完善的供应链及电商行业积累的领先优势实现快速发展，牢牢占据跨境电商交易结构的大头。
跨境电商行业机遇与调整并存，市场有望向头部集中。在全球化趋势和消费升级趋势下，中小企业或面临被整合、出局，而拥有强大品牌、供应链布局、高效渠道运营能力和海外仓储物流体系的跨境出口企业占绝优势，同时欧美等国家在税收、运营等方面持续规范也加速了我国跨境电商企业的转型，市场份额将进一步向经验丰富和具备较强合规能力建设的头部企业聚集。
2.2 家具、家居线上渠道发展迅速，出口企业迎来新机遇
全球家具、家居市场稳步增长，线上渠道成发展新引擎。据CSIL数据，自2016年起，全球家具市场随着全球经济不断复苏而逐步回暖，2016-20年全球家具市场规模CAGR5.0%至5100亿美元，行业稳步增长；据欧睿数据，2017-20年全球家居用品市场规模CAGR1.1%至6773亿美元，预计25年将达8520亿美元、20-25年CAGR达4.7%。
据Statista数据，2020年全球家具市场销售线上渠道占比14.1%，较17年提升3.6pct，且预计欧洲、美国地区家具电商渠道收入20-25年CAGR7%/3%至520/612亿美元；据欧睿数据，20年全球家居用品市场电商渠道占比17.7%，较17年提升8.5pct。据欧睿数据，22年全球家居用品最大消费市场欧洲线上渗透率提升至26.1%（VS.2017年10.3%），而美国线上渗透率在2021年出现短暂退坡后，2022年再度提升至27.6%（VS.2017年15.1%）。由于家具、家居产品注重实感体验的传统特点，目前全球家具、家居市场仍以线下销售渠道为主，但随着互联网和物流行业的蓬勃发展，线上渠道销售占比逐年上升，未来随着仓储物流、售后服务等电商整体配套产业链不断完善，电商透明化、渠道扁平化等优势将更加凸显，电商渠道销售占比有望继续扩大。
欧美等发达地区仍较依赖进口，中国家具、家居出海企业迎来发展新机遇。家具属于多边贸易互补性较强商品，据CSIL数据，我国家居自产自销的比例高达98%，而家具消费大国美国自产比例仅占61%，39%源于进口，全球前十大家具消费国中欧美等发达地区占据6席且仍有较大比例源于进口，未来随着各国经济发展及人均可支配收入提升，家具消费意愿仍将持续增长。而我国目前是全球最大的家具生产、出口国，拥有最大的消费市场，随着互联网、智能制造、绿色生产等技术的积极运用和相关政策促进，我国家具行业正处于结构调整关键阶段，据中国海关总署统计数据，23年我国家具及其零件累计出口金额达642亿美元，同减5.2%，家具企业也积极变革和整合升级，不断提升产品附加值和对外贸易水平。
据eMarketer数据，电商行业在亚洲、北美和北欧地区较为受欢迎，地域分布较为分散；渗透率看，中国是全球电商第一大国，渗透率高达46.3%，远超美国16.1%、英国36.3%，而22年电商零售增速看，美国、加拿大等北美地区国家及新兴地区的印度尼西亚增速较快，对标看北美和北欧地区等大国仍有较大提升空间。
2.3 欧美高通胀催化性价比需求增长，家具家居低频耐用品线上渗透率提升空间大
B2C跨境电商模式是以“互联网+外贸”形式的新兴贸易业态，以境内品牌商或制造商为主导方，具备单笔订单金额小、高频、量大、交易链条短等特点，颠覆了传统外贸以国外进口商主导的OEM或集中采购的模式，突破了进出口产业链流程复杂、渠道加价率高且商品流转周期较长等短板。
跨境电商企业通常有4个主流模式，即精品策略+第三方平台、精品策略+自建平台、泛品策略+自建平台、泛品策略+第三方平台，精品策略往往SKU较少，而泛品SKU数量较庞大，而自建平台由于引流成本等因素具备较高门槛，而借助第三方平台销售则需要具备较高的品牌知名度或较好的产品口碑。
通胀方面，我国家居主要的出口地区是欧美，根据Wind数据，自2021年初以来，欧美地区CPI及核心CPI增速持续走高，2022年到达峰值后开始逐步回落。2024年2月美国CPI同比增速为3.2%，较1月提升0.1PCT，核心CPI为3.8%，较1月下降0.1PCT，整体看欧美地区通胀压力仍存。在通胀下，欧美消费或更趋向于性价比和线上消费，据欧睿数据，22年全球家居用品最大消费市场欧洲线上渗透率提升至27.6%，而美国线上渗透率在2021年出现短暂退坡后，2022年再度提升至27.6%；随着互联网和物流行业的蓬勃发展，线上渠道销售占比逐年上升，未来随着仓储物流、售后服务等电商整体配套产业链不断完善，电商透明化、渠道扁平化等优势将更加凸显，电商渠道销售占比有望继续扩大。
2.4 行业规范化提升，优势龙头份额有望持续提升
不同于一些小件品类，家具家居属于低频、耐用消费品，且具备单件大、运输难等特性，因而并不具备线上销售的天然性，企业运营难度较大，行业进入门槛较高，据eMarkter数据，对比消费电子、玩具、图书等小件，家居品类电商渗透率偏低，随着海外电商渗透率提升，及部分家居家具跨境电商企业供应链升级、仓储物流完善，具备较强供应链管理等先发优势的跨境电商企业更有望享受线上渗透率提升的红利。
封号门及海运暴涨等因素推动行业规范化精细化发展，份额有望持续向头部集中。2021年9月亚马逊电商封号事件涉及约1000家企业，5万多个账号，预估损失超千亿元，其中电商账户被冻结金额从数千万美元到数亿美元不等，有约600个中国品牌的销售权限被关闭，涉及这些品牌的约3000个卖家账号，包括消费电子、日用、家具和运动品类等商品。亚马逊作为全球最大的电商平台之一，也是中国跨境电商卖家重要市场，据公开数据线上，20-22年三年间，亚马逊中国卖家占比由23%提升至43%，此次封号事件对中国跨境电商卖家造成了前所未有的打击，也引发了中国卖家深度的思考。封号事件使得中国卖家告别无序时代，推动行业向规范化、品牌化及渠道多元化等方向发展，促进企业全产业链整合和头部集中，部分有资金、有货源和庞大客流的大卖们也开始了布局海外独立战和海外仓。
据Marketplace Pulse的监测数据显示，截至22年2月28日，致欧在法国、德国、西班牙和意大利亚马逊第三方卖家中分别排名第三、第九、第五和第六，在美国、英国亚马逊第三方卖家排名中同样位居前列，公司在亚马逊上具备较强竞争力。公司全品类一站式销售具备独特性，线上渠道又天然匹配高性价比消费诉求，一定程度上契合了欧美居民消费降级的倾向。
三
致欧护城河：线上宜家形象突出，垂直一体化供应链制胜
3.1 定位高性价比：线上版宜家，全品类、全场景建立消费粘性
线上全品类&全场景销售，实现消费者一站式购物。公司定位于全球互联网家居品牌商，旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，其中SONGMICS主打家居品类，VASAGLE主打家具品类，FEANDREA则主打宠物家居品类，公司自有品牌已在欧美日多地获得了消费者的青睐和认可，17年荣获“亚马逊全能卖家”称号，19年获评“亚马逊年度最受欢迎品牌卖家”，同年SONGMICS和VASAGLE同时入选“亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强”；22年荣膺亚马逊全球开店颁发的“2021年度‘赢之以恒’年度卖家”称号，并连续两年入选网经社评定的“中国跨境电商百强榜”。此外，公司产品亦获得了“ People”“USA TODAY”“REAL SIMPLE”“REAL HOMES”以及“CNN”等多家行业媒体杂志的认可及推荐。
多元化渠道强触达消费者，本土化运营团队建立消费者粘性。公司持续进行渠道拓展，减少对单一渠道的依赖，线上渠道，23H1公司已经与SHEIN开展合作，入驻SHEIN美国战，正在积极开展相关业务，同时新设立墨西哥子公司，入驻南美最大电商平台Mercado Libre（美多客）。线下渠道方面，公司积极在北美与Target、Hobby Lobby等KA接洽，逐步向美国线下商超渠道进军，增加公司品牌曝光及消费者认知度。此外，公司拥有经验丰富的海外运营团队，促使产品设计与营销模式更加契合海外市场本土的消费习惯和特点，截至23H1，公司位于德国、美国、中国、英国的境外自营仓面积合计超过28万平方米，充分保障尾程投递时效和消费者体验，综合构筑强大的海外运营壁垒。
品牌高知名度及美誉度离不开市场营销和广告方面的投入。公司通过电商平台旗舰店、社交媒体、搜索引擎、媒体杂志、电子邮件等进行持续的品牌展示和数字营销，也会借用社交媒体红人（KOL）来做口碑传播和形象塑造，从拉新到复购，不断地触达更多客户和市场，进行品牌的传播和市场的覆盖。公司已在Instagram、TikTok、Facebook等欧美主流社交平台设立官方账号，广告投放效率和转化率出色，内容传播上会结合本土文化和习俗从客户视角打造视觉传播效果，并在圣诞节、情人节、感恩节等欧美主流节日通过秒杀、折扣等促销积极进行品牌营销和产品推广；同时据公司公告，公司亦积极参与国际展会扩大目标市场的影响力获取更多客户资源和销售机会。随自身业务规模增长及公司持续加大品牌宣传力度，2020-22年公司广告费复合增长30%至1.4亿元，占销售费用比例由5.4%提升至6.5%。23H1公司广告费同增17.1%，营销持续加码。
3.2 研发创新驱动，产品迭代引领市场
产品研发创新是公司发展的重要驱动因素和核心竞争力，公司研发费用18-22年CAGR 81.3%至4501万元，研发费用率也由0.26%提升至0.83%，研发投入金额呈现持续增长趋势；20-22年公司每年新增的自主研发的产品设计款式数量分别为1587、873、1028个，其中最终定稿生产的款式数量分别为582、420、535个，自主研发成果所带来营收占总营收比例提升至30%以上，22年公司研发设计团队共有247名人员，占期末员工总数的比例为21.3%。截至 22年年底，公司已取得 463 项专利，其中实用新型专利 18项，外观专利 445项；已取得 68 项著作权，其中计算机软件著作权 51 项，美术作品著作权17项。凭借良好的创新设计能力，公司近年先后获得包括中国设计智造大奖佳作奖、德国红点奖、意大利A’设计大奖、国际CMF设计奖等在内的多项荣誉。
聚焦研发等高附加值环节，强化上游产品研发迭代。公司采取自主研发+合作研发结合的产品研发模式，并辅之以“选品”的模式。公司核心技术主要通过自主研发，而对于尚无充足的研发设计资源或经验但契合自身发展的细分品类，公司会根据自身实际需要选择与第三方研发机构开展合作研发，充分利用外部研发力量扩充自身的研发实力；此外，对于尚未投入资源开发的SKU或工艺、技术、市场已较为成熟的细分品类，公司会采取由供应商推荐产品设计方案，公司进行选品。通过上述模式，公司将自身经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端，生产制造环节则全部委托外协厂商进行，不断强化自身研发迭代、设计创新能力及下游品牌运营销售能力。
产品开发上公司根据产品历史销售数据、用户反馈数据、行业及竞品销售情况等进行重点统计分析，明确细分领域或具体产品的竞争状况，持续优化产品结构并快速完成新品开发流程，每年新品推出大概1000-2500个，且首批订单量不会很大，首次投向市场后根据产品的DMS反馈决定下一批订单订货量或淘汰更新，从而形成良好的市场反馈。截至22年底，公司产品涉及303个细分品类，产品SPU数量达3335个，每个细分品类都有相对独立的产品设计特点和材质要求，目前公司国内外共有88名产品研发设计人员，公司将有限的设计资源聚焦于核心品类。
据投资者交流公告，公司的CMF（颜色、工艺和表面处理）团队，他们专职对产品颜色、材料等方面进行研究和分析，根据海外各个渠道信息分析，提前对流行色、趋势色做一些预判进行迭代更新，并快速的复用到产品开发环节；其次，公司的产品逐步形成了场景化、系列化的风格特点，产品的品类相对有些垂直品类的卖家，公司的产品矩阵更丰富和全面，场景上基本覆盖了客厅、卧室、门厅等主要使用场景，风格上逐步形成了工业风、田园风和轻奢风等不同的风格系列，进一步提高了客户的粘性。
此外，公司通过以EYA、CRM、SRM、SAP等为主的业务及财务系统打造了覆盖产品设计、采购、销售、仓储、物流、配送、客服、管理等复杂业务链条的数字化运营管理体系，以业务环节统一化、标准化实现降本增效，致力于为客户提供高性价比产品，并通过互联网技术为自身跨地域的高效管理和多渠道的业务发展赋能。
3.3 供应链持续提效增质，垂直一体化巩固优势提升
优质的供应链体系保障产能稳定供给，完善的仓储物流体系快速响应客户需求：
1）高效供应链是跨境电商品牌出海成功的关键因素，公司生产制造环节则全部委托给外协厂商进行，公司通过布局国内家具产业集群区域（广东、福建、江浙地区等），充分利用当地供应链配套资源和集群优势，确保自身产能的稳定供给；并针对重点品类建立了多层次的供应商梯队，设置了“主供应商”及多个“副供应商”以保证了产能弹性空间。同时，公司建立了包括供应商准入、初期考核、日常考核、淘汰、质量监控、信息反馈等在内的完整供应商管理机制，持续优化供应链管理效率，目前已完成与超过140家供应商合作，利用自身海外线上销售及对海外消费者需求洞察和渠道的优势，与国内供应商形成优势互补。
2）构建“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”仓储物流体系，实现“国内集货仓+境外海外仓”双仓联动模式，有效缩短备货周期、提高库存周转能力。公司立足欧洲、北美等海外及国内自营仓，辅之以海外平台仓、海外及国内第三方合作仓，实现仓储管理的流程化、本土化、多点化布局。海外仓负责产品储存、拣货、派发、客户退换货等后续仓储物流服务，公司分别在德国、英国、美国等建立海外自营仓，并于国内陆续设立自营仓和第三方合作仓用于国内存货采购后的仓储中转，截至23年中公司境内外自营仓面积合计超过28万平方米，其中境内自营仓已超过5000平方米，境内第三方合作仓已达4000平方米，公司亦不断扩大国内仓的功能和面积以实现国内存货采购后的仓储中转，大大缩短了公司的备货周期、提升了销售效率，实现快速触达海外终端客户。23H1公司进一步对美国及欧洲的仓储布局进行了优化，于法国、西班牙等国家地区新设前置仓，欧洲地区自发配送时效大部分实现了3-4日送达。得益于高效、良好的管理经营效率，公司的存货周转率总体高于同行业平均水平，21年存货周转率水平接近安克创新，维持较高水平，公司的尾程运费占比得益于自身仓储物流体系也持续下降。
四
成长看点：募投项目助力业务拓展，盈利修复回升可期
4.1 募投项目逐步落地，有望打开成长天花板4.1 盈利预测
23年公司上市公开发行4015万股，所募集资金扣除发行费用后将依次投向研发中心项目建设、仓储物流体系扩建、郑州总部运营管理中心建设项目和补充流动资金，通过以上投资项目，公司将进一步拓展产品矩阵、加大国内外自营仓布局，加强品牌推广，提高研发创新能力、仓储物流服务能力和运营管理效率，不断提升公司的市场竞争力。
4.2 海运费高点回落、成本下行，盈利向上修复
21年以来全球海运价格上升导致物流成本上升，以及中美贸易战中美国关税加征导致关税成本上升，导致海运费及关税较大幅度上涨，据招股说明书，21年公司欧洲航线、美洲航线的海运费实际结算均价较20年分别上涨250.82%、102.25%，致使主营业务成本显著上涨，20-22年公司海运费占主营业务成本比例由6.83%升至16.58%，21、22年占比上升明显，对公司经营业绩产生较大不利影响，22年年末欧美主要航线的海运价格较高点大幅回落，有助于进一步降低公司主营业务成本、增厚利润空间。
此外，23年12月多艘商船在红海水域遭也门胡塞武装袭击，巴以冲突风险外溢波及国际海运，受红海局势影响，部分船公司开始上调运费，欧亚之间的航运从红海转移到南非好望角将增加成本并导致延误。但考虑到公司海内外自营仓的前瞻性布局能够提前备货并提升自身销售效率降低尾程运费等，可有效抵御海运风险。
五
盈利预测及投资建议
关键假设：1）家具销量伴随着海外通胀降温、核心区域需求修复有望实现稳步增长，均价在海运费回落、竞争加剧及促销策略下预计23年小幅增长，后续有望随品牌力提升及差异化优势扩大稳步提升，预计23-25年收入增速分别为2%/19%/18%；2）家居品类低客单属性顺应线上消费特点，亦是公司拓展重点，其均价有望凭借自身较强竞争力和产品结构升级稳定提升，销量预计随需求复苏恢复快速增长，预计23-25年收入增速分别为19%/24%/22%；3）庭院系列前期受疫情居家催化迎来高增，22年高基数叠加封控结束消费向线下回归，及高通胀下消费疲软导致增速下降，后续有望恢复正常水平，预计23-25年收入增速分别为9%/15%/16%；4）宠物系列卡位高成长性赛道，目前体量较小，其有望受益于高单价产品占比提升及线上化消费趋势推动实现较快增长，预计23-25年收入增速分别为28%/31%/32%。
盈利端：毛利率短期预计受益于海运费回落及供应链的持续完善，盈利能力持续向上，中长期则受规模及品牌效应发挥、市占率提升及议价能力提升，费用率受益于持续加强费用管控预计平稳向下，根据以上假设，我们预计公司23-25年营收分别为60.6/76.8/93.6亿元，23-25年EPS分别为1.01/1.26/1.52元／股，参照2024年4月2日收盘价25.57元／股，对应PE分别为25倍、20倍、17倍，首次覆盖，给予买入评级。
六
风险提示
国际贸易摩擦风险，汇率波动风险，税收优惠及政策变化风险，过度依赖单一第三方亚马逊平台经营风险，海运费波动风险，疫情后电商增速放缓或海外需求疲软等风险。
分析师与研究助理简介
徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。
吴菲菲：轻工行业分析师。2024年1月加入华西证券，哈工大硕士，东北大学学士。曾就职于开源证券，所在团队2023年新财富入围。
宋姝旺：轻工行业分析师。2021年7月加入华西证券，3年从业经验，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。
周雷：轻工行业助理分析师。2023年3月加入华西证券。香港大学硕士，密歇根州立大学学士。
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注：
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
报告发布日期：2024年04月7日
首席分析师：徐林锋
分析师执业编号：S1120519080002
证券研究报告：《【华西轻工】致欧科技(301376)深度报告：家居跨境电商龙头，全品类&一体化供应链领跑》
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