（报告出品方：浙商证券）
1. 核心逻辑：软体+定制一体化，从批发向零售迈进顾家家居多维构造强 α 竞争力，看好长期份额提升。地产红利逐渐消退，家居企业 增长难度加大，顾家家居在 18 年推出区域零售运营对前端渠道进行大刀阔斧的改革，同 时信息化和后端精益制造实力不断增强，并切入定制家居赛道打开客单值天花板，未来有 望朝“精品宜家”方向发展。我们认为公司厚积薄发，将在下一阶段行业竞争中保持领先地 位，看好份额持续提升、驱动业绩逆势增长。
19H2 内部营销改革奏效+20 年疫后格局优化，公司业绩进入高速增长期。
2013-2020 年表现：高 ROE 下快速成长。营收：2013-2020 年，公司营收从 26.82 亿 元增至 126.66 亿元，CAGR 达 24.83%；归母净利润：2013-2020 年，从 4.04 亿元增 至 8.45 亿元，其中 2020 年计提商誉减值损失 4.84 亿，还原后归母净利为 13.30 亿 元，CAGR 达 18.57%。ROE：公司于 2016 年上市至今，ROE 稳定在 20%+（21 年 商誉减值影响）。利润率：从 13 年的 15%回归至 10%左右，主要系：（1）公司从原 有休闲皮沙发优势领域（利润率较高）延伸至新品类，同时价格带下移；（2）品牌营 销投入加大，销售费用率提升；（3）18 年以来受贸易战营销外销利润率下滑。
2021 年表现：业绩增长亮眼。21Q1-Q3 营收 132.25 亿元（+54.78%），归母净利 12.38 亿元（+22.58%）；其中 21Q3 单季营收 52.09 亿（+41%，较 19 年+88%），扣非归母 净利 4.47 亿，剔除恒大分红等影响同比+40%，业绩表现靓丽。
当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。
内销（收入占比 60%，利润占比约 90%）：2020 年收入 76.5 亿（+25.5%），占比 60%； 我们估算其中内生内销接近 70 亿（+25~30%）。从半年度拆分来看，18H2-19H1 受 地产链景气下滑影响公司内生内销增速放缓，但自 19H2 增速重新提振，20H1 在疫 情影响下仍然实现 10%增长，随后在疫后格局优化&公司自身努力下增长实现持续 高增。
外销（收入占比 37%，利润占比约 10%） ：2020 年收入 46.5 亿（+1%， 不含其他 地区 ），占比接近 37%；我们估算其中内生外销约 28-29 亿（约个位数增长）。19- 20H1 外销受贸易战加征关税+海外疫情影响表现不佳，20H2 伴随海外需求复苏实现 高增。
并购：2020 年并购收入 25.6 亿（-3%），并购利润 0.37 亿（-39%）。 利润结构：目前内销净利率约在 15%、贡献利润比重约 90%；外销净利率受外部不 利因素干扰目前约在 2-3%，但后续有向上修复弹性。因此当前阶段内销的增长是公司实 现业绩快速稳健增长的保障。
顾家家居如何实现内销稳健的增长？向品牌零售升级是关键。从动因拆分来看，我 们认为顾家内销零售业务仍将展现出较强的增长动能：（1）渠道扩张方面，线下系列店继 续扩张，同时综合店、大店占比提升，强品类间相互引流，线上获客短板补强；（2）同店 增长方面，软体+定制一站式解决方案提升客单价，提高产品性价比进而提高转化率，并 持续高强度的品牌营销投入吸引更多客流；（3）后端信息化、供应链能力全面提升。背后 是区域零售运营制度全方位的赋能。
1.1. 转化率：详解区域零售运营改革成效
1.1.1. 权力&资源&考核指标充分下放
18 年 6 月顾家对渠道体系进行了重大组织架构变革，从过去的事业部制度向区域零 售运营中心/公司转变。事业部制度在顾家早期从休闲沙发延伸至布艺、功能、床类等新 品类的阶段中发挥了重大作用，各品类事业部作为独立单位承担考核并享受激励，激发了 团队创业热情。但伴随公司渠道体系越来越庞大：（1）各品类事业部之间协同难度加大， 在产品风格&营销策略方面难以统一；（2）经销商与各事业部之间沟通成本较高；（3）对 经销商的赋能和对终端消费者的把控不足。
区域零售运营中心/公司的成立，权力&资源&考核指标充分下放。将原来休闲、功 能、卧室、定制等事业部融合为国内营销事业部（总部），布艺与大店事业部目前仍然单 拎独立，再根据区域划分为 16 个区域零售运营中心，20 年将“中心”升级为“公司”，更加 强调决策独立性和自负盈亏。区域零售运营公司对该区域内招商、营销&广告投入、经销 商管理拥有独立的决策权，并承担区域内提货额、开店等考核目标，自负盈亏。区域零售 运营公司的使命：实现经销商组织、运营等方面职能的剥离（转移到顾家的区域零售中心 /公司），使经销商聚焦于销售职能，最终希望能将经销商变为投资商，实现从批发到零售 的商业模式升级。
1.1.2. 区域零售运营具体举措&运作细节
费用下放：顾家总部划拨销售的一定比例（视区域而定）作为区域零售公司可支配的 销售费用（即其收入来源），零售公司自行决策这笔钱怎么花、花在哪，在完成考核目标 的前提下，结余下来的费用即为利润。
考核指标下放：区域零售公司/中心要对当年区域内的提货额+渠道扩目标负责，达成 考核指标才可对利润进行分成。
组织权下放，分担经销商运营职能：1）帮助经销商选址开店，包括制定新开店的补 贴力度；2）激励经销商卖货：为当地经销商制定销售目标&激励措施，如高毛利率产品 卖的好，床/定制高潜品类卖的好，给予额外奖励；3）精准营销：针对当地消费者偏好决 定门店上样产品的风格和 sku，做充分的市场调研和消费者调查，统一做广告&促销活动； 4）培训/支持经销商：定期举行总部、分部、门店点对点培训，每个月都举办分析会，加 强对经销商的专业化培训；5）推动门店信息化率：在当地门店安装信息化系统（目前已 经 100%覆盖），掌握终端销售情况，门店每天卖什么货、多少货，变化都很清楚。
通过上述措施实现顾家对零售分销系统的掌控，客户画像和信息回流至总部反哺产 品开发，产品上样和营销打法更加贴近终端，提升零售“端到端”的能力，带动进店客流 转化率的提升。
试点中心仓配，分担仓配服务职能，解决经销商的后顾之忧：过去，对经销商而言， 需要自行租赁 or 建设仓库，消耗精力和人力；对顾家而言，总部过去零散发货至经销商， 运输成本较高。未来，由顾家区域内建设 7-8 个中心仓（按区域而异），可自建 or 租赁的 形式，形成对区域的覆盖，经销商不用再负责物流配送和仓储的问题。仓配的成本以前占 经销商 5%零售额的费用，区域零售公司向经销商收费也是按这 5%来平移（核心还是为 经销商减负）。目前江苏试点的中心仓在苏州，可辐射无锡、常州，辐射半径控制在 100 公里以内。改革后，对经销商而言，更加聚焦于前端零售获客。对顾家而言，目前运输成 本占总营业成本约 4-5%，中心仓是集中发货模式，有望形成规模效应压缩成本；更重要 的是可以清晰看到渠道的库存情况，进行灵活调整，有效降低渠道库存水平。此外，区域 零售运营公司还设有财务、行政等中后台部门可帮助经销商分担其他中后台职能。
1.1.3. 价值链条重新分配、产品性价比提升
对标家电行业，软体家居/顾家的渠道效率仍有提升空间。美的作为家电龙头企业， 其零售商、门店的加价倍率仅为 5%、15-20%；对比之下，顾家主产品的加价倍率约为 100%，顾家渠道效率较初级，仍有较大上升空间。
区域零售公司运营有望压缩渠道冗余环节，重新分配价值量，为消费者提供高性价 产品。顾家通过设立区域零售公司多维度赋能经销商，叠加中心仓实现统配，预期渠道价 值量将实现有效压缩、运输费及仓储租赁费占比预计下降，节余下来的空间让利给消费 者，将打造更具竞争力的高性价比爆款产品，提升门店周转速度和转化率。
1.2. 客单价：套餐销售做大客单值，未来主推融合店
1.2.1. 大店、综合店占比提升，品类连带率上行，客单值做大
客单值做大：沙发约 1 万，床&床垫约 1 万，客餐厅配套（茶几、餐椅等）约 0.5 万， 软体部分客单值可达 2.5 万。目前公司定制家居已经逐渐融入产品体系，客单值约 2-3 万， 软体+定制合计客单值可达 4.5-5 万。
连带率持续提升：以某区域经销商为样本，顾家沙发和卧室产品的连带率约 50%， 从经销商提货目标来看总部要求往 1:1 的方向去提升；沙发和客餐厅配套的连带率大约在 60-70%；未来定制产品的连带率也有望提升。 融合店是提升连带率、做大客单值的重要手段：积极探索 1+N+X 渠道发展模式：
“1”为顾家生活馆、大店模式；
“N”主要为品类综合店和系列单店，为现有门店体系的主力；
“X”为探索渠道的无限可能性，顺应渠道碎片化趋势。如电商新零售模式，同时 在百货商场、百安居、苏宁、商超等拓展新渠道业态等。
截止 21Q3 公司大店+综合店占比接近 35%，20 年底为 20%，融合店比例持续升高， 其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发 1:1 的配套全面推进。
全国性布局大店，打造综合家居零售运营商。根据不同的细分市场，将大店细分为： 顾家生活馆、多品类融合店、三四线市场大店三个维度。其中，（1）顾家生活馆销售品类 齐全，除了顾家主品类产品，同时销售非顾家品牌产品，并通过窗帘、床上 4 件套、餐具 等偏高频的生活小件提升客流量；生活馆集餐饮、休闲为一体，提供咖啡馆、读书吧等休 闲场所，多功能商场打造沉浸式购物体验。（2）多品类融合店定位一二线城市，实现软体 与定制有机结合，配备具备定制加软装能力的设计师，为消费者提供整体配套服务。（3） 三级市场大店定位三四线城市，销售顾家纯软体、或者软体+定制类产品。由于三四线城 市租金低，门店盈亏平衡点较低，产品定位为中端到中高端之间，在当地具备较高影响力。
融合大店高毛利润吸引高质量经销商，发展模式可持续性强。对比顾家融合大店与 沙发龙头品牌系列单店的模型：（1）融合大店的坪效高于系列单店（我们渠道调研反馈约 高出 20-25%）；（2）融合大店毛利润绝对值显著高于单品系列店，吸引优质经销商长期合 作。
软体&定制融合店重合度高，软体切定制整体发展逻辑通顺。经销商高度重合，高效 拓展定制领域。因为顾家选择经销商要求较高，则作为顾家软体经销商，在当地资源储备、 组织能力等实力远超定制经销商，切入定制领域具备领先优势。
1.2.2. 推出价格带下沉的天禧派，拓宽注重性价比的消费群体
顾家天禧新生态系列于 2020 年 4 月 23 日首发，是顾家首款全新生态皮产品。
系列特色：天禧品牌围绕轻时尚、调整产品结构，定义“生态皮”行业新材料，打造极 致性价比的产品矩阵。
目标群体：定位三四线城市，完成品牌矩阵偏中低端线的补充，价格带较主品牌下移 20-30%。
推进进度：目前天禧主要品类以沙发、床居多，开店主要以 200-300m2 的单店或 400- 500m2 综合店为主，还有较大扩张空间。
1.3. 客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智
1.3.1. 重视品牌营销，多元化布局营销策略
重视品牌营销，顾家在营销品宣费用投入上高于同业平均水平。2021H1 顾家营销品 宣费用支出为 4.41 亿元、营销费用率为 5.51%，相较于其余软体龙头企业品牌宣传投入 较大。
顾家打造全网营销运营网络，因城施策制定精细化的营销策略触达消费者，捕捉碎 片化的流量为线上线下业务实现引流和转化。 顾家多元化布局营销策略，提升品牌露出率，培育消费者心智。每年规划 4 轮大型 促销活动：
1）318 超级品牌日：从 2016 年起，顾家家居一直采用“明星站台＋话题引爆＋产品 推出＋优惠让利”的组合模式来打造超级品牌日。同时，顾家家居每年还会设计不同主题， 2020 年主题为“爱不延期”，利用 3D 样板间技术设置了在线婚房样板间模块，充分构建线 上家装零售新场景；
2）五一大促：顾家家居在五一期间会推出“买二送一”“买四免一”“第二件半价”等打 折促销活动；
3）816 全面顾家日（主推惠尚系列）：“816 全民顾家日”是顾家家居从 13 年开始自创 的家居行业首个造节营销活动，作为固定 IP 性的品牌活动一直沿用。“816 全民顾家日” 是以用户为中心展开品牌营销创新活动，回顾历年的主题，从最初的“顾家、爱家”的理念 提出，到“816 不加班”的回归家庭生活，能够引起消费者的普遍情感共鸣和广泛关注。同 时，816 品牌活动未采用高标低卖的销售模式，惠尚系列产品在活动期间直接降价并明码 实价，让消费者真正感受到实惠，产品毛利率下降但利润率不错。2021 年“816 全民顾家 日”销售额达到 40.56 亿，同比增速 52.2%；
4）双十一大促：软体家居因销售流程短，易制造爆款，使得消费者在线上购买十分 便捷。对于顾家家居而言，独家冠名猫晚，能与最具话题、流量入口的天猫捆绑在一起，品牌关注度与品类销售量将得到极大提升。同时年轻人已经是市场主力消费群体，品牌年 轻化更是顾家冠名猫晚的重要考量点。
1.3.2. 线下发力高潜品类，功能、床垫、定制门店加速扩张
按分系列口径，我们估计公司自主品牌门店数量已经接近 8000 家，今年前三季度新 开约 900 家，全年预计新增 1000 家口径，未来 2-3 年保持 800-1000 家开店速度，对内销 增长的拉动预计在每年 10-15%。
高潜品类快速扩渠道，建立渠道势能。软床及床垫：通过建立卧室势能店、布局睡眠 中心单店，以打造专业的睡眠（皮布床、床垫）渠道体系；顾家功能：调整渠道策略，借 助休闲沙发成熟渠道布局功能沙发，打造标杆客户形成区域势能；顾家定制：聚焦核心区 域，借助软体优质经销商资源+区域零售公司终端扶持，实现渠道高增长。叠加疫情优化 格局，龙头开店信心增强。受 20 年疫情影响，大量小品牌经销商门店营业不善、倒闭关 店，腾出优质店面位置，顾家等龙头品牌逆势抢占、渠道加速扩张。顾家关店率较高，主 要系结构化调整，关闭单品类门店、新增综合店与融合店，促进品类融合、加速大家居发 展进程。
1.3.3. 调整电商经营策略，提升电商的战略地位
设立电商一级事业部，实现线上线下协同发展。2020 年下半年之前，公司采取线上、 线下服务一体化战略，顾家线上订单由当地经销商负责当地配送和安装，计入经销商销售 业绩中，公司仅收取经销商引流费用。调整后，逐步重视电商渠道建设，设立电商一级事 业部并同时配备线上产品的研发部门，同时线上引流蓄水订单，提升品牌知名度及认可 度，积极为线下门店进行引流。
积极开展线上品牌营销，引流大促营销活动，线上销售额快速拉升。顾家通过多元 化、丰富化的线上营销方案，如独家冠名双十一晚会、举办跨年直播活动、推出限时线上 优惠券等活动，快速提升品牌露出率，抢占消费者心智。2021 年双 11，顾家家居全网电 商成交 6.5 亿，同比增 78%。
1.4. 转化率+客单价+客流量齐升驱动同店增长
融合大店战略稳步推进，单店成长性凸显。融合大店品类齐全，实现软体+定制的有 机结合，满足消费者一站式采购需求，进一步提升单店提货额及坪效；同时由于其高毛利 特征，吸引优质经销商长期稳定合作。顾家单店收入从 2015 年 79 万元增长至 2020 年 147 万元。对比敏华，2020 年单店收入约 232 万（沙发）、192 万港币（床具），顾家单店收入 仍有上升空间。2021H1 我们测算顾家家居单店收入 96 万元（+56%，物理位置店+并购 品牌店口径），其中有门店中大店、综合店占比上升的拉动，按系列店口径我们测算也有 20-25%的增长、体现为坪效的拉升。
2. 品类融合，供应链&信息化全面推进，制造提效2.1. 产品矩阵：布局全面，聚焦三大高潜品类
21 年 10 月公司对管理队伍进行了大幅调整（超 1/3），主要方向为①对外贸产研销、 人财物的价值进行深度整合，②成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提 升，③走出舒适区，激发组织活力。23 天调整期内经营未受影响、展现韧性。我们认为 本轮改革聚焦产品力的提升，而公司三大高潜品类将延续高增势头。
高潜品类 1：功能沙发。联合 Lazboy 学习先进经验，自主品牌产品快速放量。近年 来随着国内功能沙发渗透率不断提升，内销市场优势逐步凸显，考虑功能沙发龙头企业敏 华以在北美、欧洲区域的外销业务为主，顾家迅速布局国内功能沙发市场。2012 年顾家 与美国“LAZBOY”品牌联合推出全新功能沙发 “顾家家居 LA-Z-BOY”，功能沙发营收从 2012 年 0.23 亿元增长至 2020 年 14.40 亿元，CAGR 为 198.25%。
高潜品类 2：床垫。性价比为核心卖点，延伸护脊中高端品类。床垫产品多采用优质 进口材质、科学结构，丰富床垫睡感，打造产品优势竞争力。同时，运用技术差异、材质 差异面向多层次用户群体，扩大客群范围。2020 年底顾家床垫推出 M1071 护脊专家品类， 通过 mini 簧和乳胶的科学组合，搭配整网弹簧的强支撑力，有效减轻腰部、背部及脊椎 的压力，达到双重护脊的效果，该系列产品一经推出便受到消费者的青睐。床类产品自 2019 年开始迅速放量，19/20 年营收分别为 19.53/23.38 亿元，同比增长 72.51%/19.72% （内生增长 32%）。
高潜品类 3:定制。软体切定制整体发展逻辑通顺，高潜品牌逐步放量。2016 年成立 杭州顾家定制家居有限公司，2017 年建设嘉兴王江泾年产 80 万套软体家具和 400 万方定 制家具项目，2018 年于黄冈建设 400 万方定制家具产品项目，杭州建设 1000 万方定制家 居基地，同年收购班尔奇定制家居公。17-20 年定制家具业务营收由 0.86 亿元上升至 4.56 亿元，CAGR 为 74.17%。
2.2. 定制家居厚积薄发，抬升增长天花板
2.2.1. 厚积薄发，顾家定制进入高速放量期
软体家居+定制家居是内销家居两大优质赛道，顾家剑指 4000+亿市场。从家居内销 出厂规模来看，软体沙发（约 571 亿）+床垫（约 768 亿）合计约 1300 亿，定制厨柜（约 1196 亿）+定制衣柜（约 1171 亿）+其他定制柜体（约 600-700 亿）合计可达 3000 亿市 场，二者合计市场容量可达 4300 亿，且赛道的成长性较木地板、瓷砖等赛道更强。
率先完成一体化布局，定制业务逐渐进入高速扩张期。在完成休闲沙发向布艺/功能 沙发延伸、并进军床垫市场后，2016 年顾家马不停蹄地开始布局定制业务，已有 5 年的 积累。2016→2020 年，公司定制家居业务从 0.23 亿增长至 4.56 亿，在内销业务中的比重 提升至 6%；且剔除并购班尔奇影响，18-20 年顾家定制内生增速分别为 55%/59%/67%， 呈加速态势。
21 年继续高举高打，制定高速增长目标：预计 21 年定制有望达到 6-7 亿左右体量， 在内销业务中占比提高至 6-7%。
2.2.2. 由简入繁，持续投入、耐心打造核心能力
软体转型做定制，需要重新打造的能力：1）柔性化生产能力：定制以销定产 0 库存， 缩短交货期、提高一次安装成功率、降低返修率至关重要，对生产端提出较高要求；2） 信息化系统建设：完善高效的设计软件、下单/拆单系统；3）优质设计师资源：设计师与 消费者互动最多，其能力很大程度上影响消费者购买决策，行业内优秀设计师是较为稀缺 的资源；4）差异化的产品套系开发：定制产品需满足消费者多维度的个性化需求，需持 续开发丰富且有差异化的产品套系。针对上述能力的打造，顾家持续加大投入，17-20 年 研发费用从 0.72 亿提高至 2.07 亿，研发强度从 1.08%提高至 1.63%。
2.2.3. 产品和软体形成套系化销售
软套系化设计，较传统定制提供更丰富、更融洽的软体配套。全屋定制优质原料配合 精湛工艺，高品质打造竞争优势。顾家全屋定制——赛孚系列荣获深圳国际家具展—金汐 奖，其融合意式轻奢与现代极简风，搭配金属、大理石、木等多元材质，纯粹高级；满足 2.7 米一门到顶的定制需求；门板纹理模拟自然风化地貌，结合进口 UV 高光工艺，抗氧 化、防黄变、不褪色；巴斯蒂姆高端收纳系统，打造收纳有方、生活有范的家居生活空间； 奥地利进口百隆铰链，保证 200000 次开合顺畅无阻。
差异化定位、主打“母婴”呵护 ：15 年公司开始做定制就自研了零甲醛环保 7 号板 材，在行业中领先开始做无醛理念，孕妇婴幼儿都可以用，较早形成与其他传统定制品牌 的差异化定位。不断将盈利投入至高质量原料的采买，选用优质的板材、五金件等原材料， 打造质量优势。
主打定制+软体一体化设计，较传统定制提供更丰富的软装配套。顾家在研发源头上 就实现了软装和定制的同步，可为消费者提供风格统一的拎包解决方案，实现成品家具与 定制家具的有效配套。
2.2.4. 进入收效期，产品+渠道+生产布局完善
生产端：产能前瞻布局、有序释放。公司目前定制生产位于杭州江东基地，于 19 年 5 月投资 10 亿建设（对应满产产能 20 亿、1000 万方），2021 年公司根据订单节奏释放产 能，预计产能爬坡至 6-7 亿。此外公司在黄冈基地还战略储备有 900 万方定制产能（有基 建、未上设备），预计未来完全达钢后总产能可达 1900 万方（对应产值 38 亿），产能前瞻 布局、视订单需求逐步释放。
渠道端：信息化打通+设计师输送，积极引导软体经销商参与，制定千店计划。早期 公司定制单独招商，在定制领域品牌影响力尚未形成、进度较慢。19 年开始积极引导软 体经销商开展定制业务，发挥资源优势，同时为软体经销商做好赋能：（1）在区域零售运 营模式下、信息化系统已经基本完成 100%覆盖；（2）内部青苗计划培养“软体+定制”一体 化设计师，向经销商输送人才资源。21 年 7 月顾家经销商大会上提出加快门店拓展速度， 计划 2022 年底突破 1000 家全屋定制门店（20 年底为 350 家）。培训完善后安装人员能力 提升：产品的一次安装成功率从之前的 70%提高至 80%。
2.3. 产能瓶颈有望打破，积极推进海内外生产基地建设
持续扩大软体家具产能优势：（1）2015 年，浙江江东基地、浙江杭州下沙、河北深 州基地陆续建成投产，年产能分别达 148/48/48 万套，实现对华东、华北地区的覆盖。（2） 2017 年公司以发行可转债的方式募资在浙江嘉兴建设年产 80 万标准套的软体家具项目， 预计 21 年达纲 60 万标准套，贡献年营收 28.8 亿元。（3）未来公司在四川成都等西南部 也将进行产能投建，预计完成全国一共七个生产基地的布局。
加强海外布局应对贸易摩擦：自中美贸易摩擦以来，公司积极布局越南和墨西哥等海 外生产基地，以降低关税不利影响，增加出口优势。其中，越南基地投产后预计实现 95 万套软体家具；21 年 12 月公司公告拟在墨西哥蒙特雷投资 10.37 亿建设生产基地，生产 高端沙发、高端功能沙发、高端床垫等产品，项目将于 2022H1 开工，建设期 3 年，预计 首期于 2023 年中开始投产，100%达产后可贡献年营收 30.19 亿，利润总额 2.6 亿。。
预计截止 2026 年底，公司总设计软体家具产能将达到接近 550-600 万套标准套；定 制家具 1900 万方。完善生产、物流全球化布局，保障未来 5 年内的业绩增长。
2.4. 供应链提效：打造智慧供应链，信息化全流程
打造智慧供应链，提出家居全链路解决方案。顾家加强与锐特信息公司合作，共建智 慧供应链管理体系，包括 WMS 仓储管理系统项目、MPS 项目、智慧供应链 OMS 项目 等，现已成功搭建集成产品采购管理、回货管理与一体化仓储管理的管理体系。顾家牵手 华为制定“113”供应链变革方案，优化现有业务流程架构，通过全方位打通计划、订单、 制造、采购、销售回款、销售付款等供应链内端到端流程，深度研究与构建供应链数字化、 服务化，建成集成高效的供应链管理平台。顾家深入与苏宁物流战略合作，探索家居全链 路更优解决方案，2018 年苏宁物流智慧供应链服务首次落地，在江苏、宁夏等地为为顾 家家居提供的揽配装一体化服务；2020 年双方合作进一步加深，一体化到家服务逐步扩 大至全国范围。
得益于供应链端信息化、智能化多项提效措施，公司的人工成本从 16 年的 15.56% 逐年下降至 20 年的 14.07%。
从营运能力变化来看，公司近年来效率全面显著提升：
2012→2021H1 营业周期从 120 天降至 86 天；净营业周期从 39 天降至 35 天；存货 周转天数从 101 天下降至 59 天。
2012→2020 年总资产周转率从 1.61 下降至 1；流动资产周转率从 2.37 下降至 2.03； 固定资产周转率从 7.44 下降至 5.57。
仓储租赁费占总营收比重不断下降。
2.5. 原材料：终端提价对冲涨价影响
优质供应商保障采购稳定，伴随原料价格回落、净利率有望修复。
上游供应商依赖程度较低，与重要供应商深度绑定。公司原材料采购分散，前五大供 应商采购额占比约 10%；同时，针对牛皮、海绵、木材、面料布等重要原材料，公司通过 战略合作或入股方式深入绑定，对原料价格波动风险控制能力较强。
海绵影响整体，皮革主要影响沙发、钢材主要影响弹簧床垫&功能沙发。就原料成本 结构而言：皮革涨价主要影响沙发品类；钢材涨价主要影响功能沙发的铁架成本以及床垫 中的弹簧成本；海绵合成原料 TDI/MDI/聚醚涨价则对所有产品均有影响。
顾家自 21 年年初逐步开展提价举措，基本实现对原材料上涨成本的覆盖。21 年 1 月 外销提价 5%，21 年 3 月内销提价 5%，同时执行第二轮 5-8%提价。21 年 Q3 以来，上游 原材料价格逐步回落，而产品端因此降价可能性较低，预期增厚将企业利润端。
3. 复盘家电：他山之石，美的模式概览3.1. 他山之石：家电行业格局稳定，龙头企业具备绝对优势
3.1.1. 软体家具和家电产品的相似性
软体家居与家电商品属性类似，耐用消费 vs地产周期。家电使用寿命一般为8-10年， 超过年限后，易出现漏水、制冷差、耗电多等问题，需要周期性更换。而软体家具在使用 一定年限后，也会出现磨损、老化等问题，因此同样具有一定更换周期。部分软体家居（例 如床垫）的标品属性较强、但人力密集程度高，和家电制造商类似拥有规模制造红利；同 时，标品属性也使得消费者对于线上销售渠道接受度更高。此外最核心的类似点-地产后 周期属性，大家的需求结构。
软体家居与家电本质都会经历简单卖货到品牌零售的过程。家电渠道有完整的模板， 软体家居公司初步布局。（1）层级削减方面，减少区域销售公司和零售商中间的代理商， 并加大对终端门店的对接比例。同时配合“T+3”模式进行精细化管理，全面优化产业链条 的布局流程。（2）线上化方面，注重线上渠道发展，利用线上商城优化购物路径，提升在 线咨询能力，进一步提升顾客购物体验。（3）制造端对品类进一步精细化管理。（报告来源：未来智库）
3.1.2. 家电行业发展复盘，寡头格局稳定
第一阶段（2000 年之前）：行业规模快速扩张期。此时行业格局属于卖方市场，家电 需求迅速释放，外资企业大规模建厂、国内厂商逐步完成初步的技术积累，行业规模飞速 提升，如空调产量从 1978 年底 0.02 万台到 2000 年底达 1826.67 万台。但由于行业发展 初期准入门槛较低，大量小厂商涌入，行业较为分散。
第二阶段（2000-2006 年）：行业加速集中期。家电行业开始出现供求失衡，库存堆 积、产能亟待出清，各厂商纷纷加入价格战。持续的价格战伴随着上下游对利润的挤压， 小厂商逐渐被挤出市场，行业逐步走向集中。家电下乡、惠民补贴、以旧换新政策刺激， 市场需求恢复，产品销量高增，龙头品牌领先地位进一步巩固。
价格战引发行业洗牌，渠道下沉形成龙头领先地位。2000-2004 年期间，具备成本优 势的龙头品牌频繁降价，凭借优质优价赢得消费者口碑；而二、三线品牌由于无法承受原 材料价格持续上涨，龙头品牌的价格打压，纷纷因经营情况不佳陆续退出。2004 年价格 战后国内空调品牌淘汰率达 60% , 2003-2005 年 CR3 分别为 37%、43%和 48%，寡头垄 断格局形成。
家电下乡政策提供发展契机，家电产品销量高增。次贷危机背景下，2007 年 11 月财 政部发布了《关于家电下乡试点工作的通知》，2008 年 11 月家电下乡政策开始在全国范 围内推广。同时，配合家电下乡政策，国务院启动节能惠民补贴政策、以旧换新政策刺激 消费，家电产品销量实现高增长。
第三阶段（2007-2013）：行业消费升级，寡头竞争格局形成。自 2014 年起，家电行 业消费升级趋势明显：一是大众型家电的品质化，同等价位的产品，品质提升、功能升级， 比如空调的自清洁、空气净化器的除甲醛功能等。二是高端型家电的大众化，高端产品价 格下降，更多家庭选择向高端产品的消费升级。根据中怡康线下监测数据显示，2013 年 55 寸 4K 电视均价为 9259 元，2017 年底均价降幅超过一半仅为 4550 元。龙头企业因具 备自主研发能力能够实现产品快速迭代升级，满足消费者品质化需求；自建生产线、供应 链保障产品质量，打造成本优势，实现高端产品大众化需求；同时，品牌企业也能为消费 者提供完善的售后服务，更受消费者信赖。
第四阶段（2013-至今）：稳定增长期。行业增速进一步放缓，家电保有量趋于饱和， 竞争要素转为品牌力竞争及运营效率竞争。龙头品牌依靠商业模式升级实现品牌零售的 运营模式。
3.2. 复盘美的：供应链升级提效，营运质量提升
2005 年剥离了小家电业务，并全部收回了其占用的营运资金，公司经营活动现金流 净额出现较大增长。
2008 年规模扩大及并表小天鹅影响致使经营性净现金流大幅增加。
2014 年美的集团完成吸收合并美的电器，口径变化使得归母净利润大幅增加。
安得物流供应链创新。安得智联通过同时负责直营门店的物流业务及各级经销商的 物流配送，以实现库存共享目标，积极推动统仓统配。2015 年安得智联“一盘货”战略在 全国实施，其整合了美的 2000 多个经销商仓库，从中选取 100 余个配送中心对美的国内 线上线下销售渠道库存进行统一管理。2019 年，美的仓库从 2244 个下降到 138 个，仓库 面积从 552 万平方米降低至 166 万平方米，极大的降低了美的的仓储费用；存货周转天 数由 51 天缩短到 35 天，订单交付周期由 45 天缩短到 20 天，存货占比由 17.6%降至 11.2%。
T+3”运营模式优化物流成本，提升供应链效率。我国家电企业长期以来以“以产定销” 的成本模式经营，通过向渠道压货的模式带动产品销售，该模式下积压库存等问题频出。 2016 年美的提出“T+3”运营模式，从“以产定销”转换为从客户需求出发的“以销定产”，提 升了公司的整体周转效率，减少供货的中间环节，以实现最小化供应链库存，优化公司产 能结构。美的最早在其子公司“小天鹅”推行“T+3”模式，在此模式的推动下小天鹅业绩持 续改善，其库存面积大幅缩减，其“备货、生产、配送”整个周期只需 2 周。
“M.IoT 美擎” 利用大数据贯穿整个企业产业链，实现数据驱动管理。美擎集中软件、 硬件、技术与服务一体，自下而上涵盖能力层、应用层、商业层以及产业层，将美的集团 的经验向制造业企业输出，促进各制造业柔性制造、智慧物流、数字营销、数字客服等深 度变革，例如提升设备维修速度，降低安全风险等。
4. 附录4.1. 高管增持、员工持股计划强化发展信心
公司发布 2021 员工持股计划：筹资金额不超过 5 亿元，交易方式为大宗交易或非交 易过户，受让价为前一日收盘价的90%，按公告日收盘价77.41元测算则对应不超过717.68 万股，占总股本 1.14%，存续期为 6 年。持股计划参与对象包括：总裁李东来预计占 55% （出资额上限 2.75 亿元），欧亚非等 6 位副总裁合计占 14.06%，董秘陈总占 0.7%，17 位 核心员工占 30.24%（出资额上限 1.512 亿元），核心管理团队与公司利益绑定，有利于激 发管理活力、促进公司业绩增长。
20 年 12 月 19 日公司发布李东来先生拟在 6 个月内以 1.3-2.6 亿元增持公司股票的计 划，截止 2021 年 7 月 15 日，李东来已增持完毕、增持金额为 1.9 亿元，合计持有公司 2.36%股份，持股比例将进一步提升。
4.2. 软体品类集中度相对较低
我国家具行业各品类市场格局分散。测算来看龙头企业市占率均处于较低水平，具 有较大提升空间。
海外成熟市场孕育巨头，高集中度。
美国：从行业空间看，根据欧睿国际，2017 年美国家具全行业销售额 719 亿美元。 前 4 大龙头 Home Depot（家得宝）、Lowe’s（罗氏）、 Ace Hardware、 Menards 市场份额 分别为 16.1%、12.9%、3.6%和 3.1%，合计 35.7%，整体集中度较高。从产品细分赛道来 看，床垫行业龙头 CR5 超过 75%、沙发行业龙头 CRT 超过 50%。
欧洲：2017 年欧洲家具全行业销售额约 960 亿欧元，其中宜家一家独占 23.44%（仅 计算宜家在欧洲的收入），CR5 接近 50%。细分品类来看，厨房家具市场 CR5 高于 35%、 卫浴行业 CR8 高于 60%，龙头集中度较高。
4.3. 财务对比 vs 敏华控股
4.3.1. 收入利润表现
从收入端来看，2011 年至 2020 年，顾家的营业收入增速的年复合增长率达 22.34%， 高于敏华的 16.49%。主要原因是近年来顾家外销大客户战略取得成效，因而外销业务保 持与内销业务相匹配的增长势头。反观敏华，未能抵御海外宏观经济环境不利影响，外销 业务增长较慢。
从利润端来看，2011 年至 2020 年间，顾家的归母净利润年复合增长率为 9.44%，而 敏华为 23.36%。其差异主要源自：（1）顾家仍处于狼性化扩张阶段，配套费用的投入较 大； （2）敏华凭借精细化管理近年来费用管控取得显著成效。
4.3.2. 研发投入能力
顾家十分重视研发投入，费用投入及费用率均远高于敏华，且近年来呈加速趋势。其 结果是顾家的产品品类和 SKU 越来越丰富，具备为客户提供一站式购物的实力，从而带 动客单价和转化率的有效提升。
4.3.3. 盈利能力
从毛利率结构来看，16 年 H1 以前尚未受到上游原料价格冲击，公司保持稳定的高 毛利新品投放、有效的提价，各品类毛利率均稳中有升。
从内外销部分来看，外销业务采取 ODM 模式影响，在原料成本大幅上涨时未能顺畅 传导至下游，因而毛利率出现较大波动；反观内销渠道，随着消费者黏性增强、品牌认知 提高，仍然维持了较高的毛利率。
从成本结构来看，14 年以来公司原材料占比逐年提升，敏华的制造化思维有所体现， 低 SKU 大批量生产导致规模化更为明显。
净利率：由于顾家近年来扩张速度较快叠加原材料成本上涨不利影响，公司净利率出 现小幅下滑但处于平稳区间，而敏华 17-18 年净利率出现明显的大幅下滑,19 年有所回升。 受疫情等不利因素影响，两家 20 年净利润均呈现下滑趋势。顾家疫后修复情况较好，今 年上半年净利率明显上升。
4.3.4. 运营能力
从固定资产周转情况看，顾家制造属性相对敏华尚弱，因而周转快于敏华，16-19 年 周转天数出现明显的下降，营运能力不断改善，20 年受疫情影响周转天数略有上升。
应收款周转速度：顾家快于敏华，主要是因为内销占比相对偏低，保障现金流。
存货周转速度：敏华产品单一因而快于顾家，但顾家近年来提高了公司资金使用效 率，周转天数下降明显，20 年已接近敏华。
4.3.5. 现金流
公司收现率常年维持在 100%以上，且近两年有明显提升，收现能力稳定。
2014 年以来顾家的净现金流和净利润持续改善，现金流情况良好；而敏华因外销业 务因欧美国家宏观经济不景气而面临困境，现金流承压。
