一、比亚迪：新能源汽车自主品牌龙头，全产业链布局构成护城河
（一）公司是中国新能源汽车龙头企业，在电子、电池、轨道交通 等领域均有布局
公司是中国新能源汽车龙头企业，业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域。 比亚迪股份有限公司（以下简称“比亚迪”）已在全球设立 30 多个工业园，实现全球六大洲 的战略布局，具有全方位构建零排放的新能源整体解决方案。公司旗下拥有海洋网络和王朝网 络两大品牌网络；公司在深耕于 20 万元及以下的大众市场的基础上，逐步打开中高端市场。 公司下属参控公司 15 余家，深度布局新能源汽车产业链，公司是全球第一个也是目前唯一一 个同时掌握包括电池、电机、电控、IGBT 芯片等核心技术的新能源汽车生产企业，具有强大 的产业链垂直整合能力。
公司发展历史悠久，已逐步成为世界级汽车品牌。1995 年比亚迪公司成立，注册资本 250 万元人民币，员工 20 人左右。1997 年，公司自主研发生产锂离子电池并投入量产，于 2000 年和 2002 年成为 MOTOROLA 与 NOKIA 中国首家锂电池供应商。2002 年 7 月，公司在香港主板 上市，创下了 54 支 H 股最高发行价记录。2006 年，比亚迪电动轿车 F3e 研发成功，标志着比 亚迪纯电动汽车技术处于世界领先地位。2011 年，比亚迪在深圳交易所上市发行。比亚迪已 建成西安、北京、深圳、上海、长沙五大汽车产业基地，在整车制造、模具研发、车型开发等 方面已达到国际领先水平。
公司是民营自主品牌，股权结构相对分散，市场化管理机制完善。公司董事长王传福是公 司实际控制人，持有公司 17.64%的股份。
（二）公司业务布局广泛，围绕汽车主营进行多元化协同发展
产品涉及行业上下游，多元业务协同发展。比亚迪业务主要涉及三大板块，包含汽车业 务、手机部件及组装业务、二次电池及光伏业务。其中汽车业务拥有两大销售网（王朝网和海 洋网），两大技术平台（DM 平台及 E 平台）；手机部件及组装业务包括为全球著名客户提供 新材料开发、产品设计与研发、零组件及整机制造、供应链管理等服务；电池业务方面，公司 是国内的动力电池知名厂商，同时产品囊括三元电池、锂电池等，三大业务板块协同发展。
汽车业务已成为公司主营业务，2021 年营收占比 52%，是近年来公司收入增长弹性的主 要来源，且未来结构还会持续优化。2021 年汽车相关业务实现营收 1124.9 亿元，主营占比高 达 52%，手机部件相关业务实现营收 864.5 亿元，占比达 40%，两项业务为公司主营收入的主 要来源（合计占比超过 90%）。从 2015 年到 2021 年，公司汽车业务收入复合增速达 15.65%， 在三大主要业务中最高（手机组装和二次充电电池复合增速分别为 14.62%和 15.30%），是支 撑公司主营收入稳步增长的主要驱动力。
公司在新能源汽车行业形成上中下游全产业链布局，从电池原材料到新能源汽车三电系 统再到动力电池回收利用，形成完整闭环，产业链协同效应显著。在上游原材料领域，公司从 源头掌握电池原材料，拥有青海盐湖锂资源及西藏盐湖锂资源；在中游零部件领域，公司能自 主研发制造电池、电机、电控等新能源汽车核心零部件；在下游整车领域，公司拥有完成的整 车制造及研发体系，新能源汽车销量在国内自主品牌中位居首位，且龙头地位显著。
公司近年来新能源汽车销量持续攀升，其中新能源乘用车是销量上涨的主要动力。2014 年 2018 年，公司新能源汽车销量稳步上升，此后在行业同质化竞争及补贴退坡等影响下，公 司销量回落；进入 2021 年，在新能源汽车消费政策利好、智能驾驶技术革新以及产品认可度 普遍提升的多重因素共振下，新能源汽车渗透率加速提升，公司凭借雄厚技术优势及行业领先 地位实现销量同比增长 218.30%。2022 年起，王朝系列、海洋系列将全面进化升级，有望进一 步提振新能源汽车销量。
公司销售网络以王朝网和海洋网为主，产品矩阵日益丰富。近年来公司加快研发制造能 力提升，以自主可控的“三电”底层技术为核心竞争力，于 2021 年发布了 e 平台 3.0。作为 国内领先的纯电平台，e 平台 3.0 具备“智能+高效+安全+美学”四大核心优势，全方位提升 公司纯电产品竞争力。在新平台、新技术加持下，公司新产品量价齐升，包含汉、唐、宋、秦、 元五大系列的“王朝网”单月销量屡创新高，“汉”车型成功将公司主力产品打入 20 万区间， 补足公司中高端产品矩阵。公司纯电及混动产品技术发展齐头并进，唐 DM 产品力已受认可， 持续放量。
（三）产业扩张步伐不断加快，产能有序扩张支撑销量攀升
新能源汽车供应链与研发体系完备，支撑市场销量网络扩张。经过 20 多年的高速发展， 比亚迪产业格局日渐完善，在整车制造、模具研发、车型开发等方面都达到了国际领先水平。 供应链层面，公司通过自建和收并购方式，实现了从电池原材料到三电系统到整车生产再到电 池回收和汽车服务的一体化布局，初步构成了产业链闭环，拥有显著的产业协同效应。研发方 面，公司具备完备的研发体系，设立了中央研究院、汽车工程研究院以及客车研究院等多个研 究院，主要负责高科技产品和技术的研发以及产业和市场的研究等，拥有多种产品的完全自主 开发经验与数据积累，逐步形成了自身特色并具有国际水平的技术开发平台。销售网络方面， 截至 2021 年 12 月，公司授权经销商网络（不含商超店）达 980 余家，已覆盖了国内全部 31 个省份、超过 280 个地级市；公司各类纯电动大巴和纯电动出租车销往全球 6 大洲、50 多个 国家和地区、超过 300 个城市，为洛杉矶、伦敦、阿姆斯特丹、悉尼、香港、京都、吉隆坡等 城市带来绿色环保的公共交通解决方案。
产能扩张步伐加快，夯实市场规模优势。目前，公司已在全球设立 30 多个工业园，实现 全球六大洲的战略布局，在美国、加拿大、巴西、日本、匈牙利和印度等地均设立了生产基地。 国内产业布局方面，公司在国内拥有九大主要整车生产基地，分别位于深圳坪山、西安、长沙、 常州、江西抚州、济南、合肥、郑州等地。据中投网数据统计，公司目前年产能已达 130 万辆， 2022 年产能预计达 340 万辆，而随着部分工厂量产计划如期实施，2023 年整车产能将高达 405 万辆，新平台加持下各大车型研发周期有望逐步缩短，产销两旺态势下公司规模效应将逐步显 现，带动单车盈利稳步提升。
（四）行业地位稳步提升，收入向上空间广阔
车海战术赢得前期市场高占有率，新技术搭载引领比亚迪行业地位上升。2014 及前期公 司以燃油车为主打，自 2015-2018 年王朝系列上市后公司转向新能源汽车领域，新能源汽车及 乘用车的市占率稳定在 17%-20%之间并呈上升态势，行业龙头地位稳定向好。2019-2020 年因 疫情影响以及造车新势力的爆发，整体新能源市场进入强竞争阶段，公司市占率略有下滑。2021 年公司超级混动系列发布，公司新能源乘用车市占率回升，2022 年 1-4 月市占率高达 25.31%， 行业地位快速提升，在后续新车型的加持下，销量及收入有望迎来双提升。
新能源汽车行业长坡厚雪，车企增长空间广阔。根据乘联会数据，2021 年新能源乘用车 零售销量达 298.9 万辆，同比增长 169.1%，渗透率达 14.8%；2022 年 1-4 月销量达 146.9 万 量，同比增长 119%，渗透率达 27.1%，较 2021 年进一步提升 12.3 个百分点。我国汽车千人保 有量在 200 辆左右，与发达国家相比，我国汽车市场仍有较大发展空间，预计到 2030 年，我国汽车保有量将至 400 辆每千人左右，汽车增量空间依然巨大。与此同时，在国家碳中和、碳 达峰政策指引下，新能源汽车渗透率将在 2030 年提升至 40%左右，新能源车销量增速有望超 过汽车市场整体增速。我们预计 2022 年国内新能源汽车销量为 611 万辆附近，2025 年国内新 能源汽车销量或超过 1100 万辆，2030 年全国新能源车销量有望突破 1800 万辆。
行业发展红利持续释放，市占率提升将为公司业绩增长弹性。在 2021 至 2025 年间新能 源汽车销量复合增速有望超过 20%的光明前景下，公司作为新能源车行业龙头，将深度收益于 行业发展红利释放。在 15%/25%/30%的悲观/中性/乐观市占率假设下，公司 2021 年至 2025 年 销量复合增速预计在 24%至 42%区间，增速将超过行业。考虑到随着智能化、网联化程度提升， 新能源产品单车价值量增长空间明显，公司产品量价齐升的假设下，中性假设估计 2025 年公 司汽车销售收入有望达到 4576 亿元, 2021-2025 年收入复合增速将达到 32.42%。
二、比亚迪率先转型纯新能源车制造，唯一具备传统车厂造车经验+新势力产品、战略定位双优势（一）混动和纯电双轮驱动，完善中高端产品矩阵
1. DM 4.0 混动平台：兼顾低油耗与强动力，插电混动产品定位清晰
双平台主打低油耗及强动力，四次迭代兼顾性能品质。比亚迪 DM 混动平台于 2006 年起 启动，2008 年推出旗下第一款 DM 车型 F3DM，目前公司 DM 技术实行 DM-i、DM-p 双平台战略， 其中 DM-i 以电为主、主打超低油耗，DM-p 主打超强动力及绝对性能，至今历经四次迭代技术 升级。第一代 DM 混动系统 DM1.0 于 2008 年上市，搭载至车型 F3DM 上。为汽车市场带入了插 入式混动系统的新技术，实现纯电、增程、混动的三种驱动模式。DM2.0 于 2013 年搭载在秦 2014 款上推出，在一代三驱动模式下以节能主导转向性能主导。DM3.0 于 2018 年推出，搭载 在唐家族上，在延续二代性能主导的基础上增加了 BSG 电机，使发动机转速与车速、挡位快速 匹配，减少离合器滑磨，使乘驾体验更顺滑。DM4.0 于 2020 年 6 月推出，包括 DM-i、DM-p 两 大平台战略，分别主打经济性与强动力技术。
DM-i 提升混动经济性，各部件关键技术皆由公司自主掌握。DM-i 超级混动的核心部件包 括双电机的 EHS 超级电混系统，骁云-插混专用高效发动机，DM-i 超级混动专用功率型刀片电 池以及整车控制系统、发动机控制系统、电机控制系统、电池管理系统。这些核心部件和关键 技术完全由公司自主研发。相较于 DM1.0 电机、电控分开布置，DM-i 超级混动的 EHS 电混系 统采用五合一高度集成化设计，将电机、电控、传动高度集成，亏电油耗低至 3.8L/百公里， 综合续航里程突破 1200 公里，百公里加速时间比同级别燃油车短 2-3 秒，在平衡动力需求的 基础上，整体相较前几代更具经济性。新一代 DM-i 技术搭载至秦 PLUS、宋 PLUS、唐三款 DM-i 超级混动车型上，“三箭齐发”上市即销售火热。
DM-p 超级混动采用双擎四驱结构，以追求性能运动为主要卖点。DM-p 超级混动的核心部 件包含 BSG 电机、驱动电机、后桥电机、双离合变速箱，发动机通过双离合变速箱驱动前轴， 并通过 BSG 电机向电池充电，主驱动电机则直接驱动后轴。可以在 EV、HEV 并联、HEV 串联、 HEV 高速等不同模式进行选择，能满足不同车型对动力或经济性的需求。据公司宣传，2022 年最新发布的汉 DM-p 汉四驱旗舰型（双电机）搭载 37.5kWh 混动专用刀片电池组，电动机总 功率达到 360kW，总扭矩 675 牛米， 0-100km/h 加速时间仅需要 3.7 秒，纯电续航 202KM，百 公里亏电油耗（NEDC）5.2 升，堪称混动轿车划时代产品。汉 DM 发布当日前 10 小时预售订单 便突破 1.2 万量，预计发售后将成为公司混动产品放量的另一大动力。（报告来源：未来智库）
2. e 平台:纯电技术领先，向年轻潮流消费人群渗透
e 平台主打新能源纯电汽车，历经三次迭代开创纯电纪元。e 平台最早的电动车产品 e6 于 2011 年量产开售，2018 年发布全新 e 平台，主打产品有元 EV、唐 EV、秦 Pro EV 等王朝网 产品，2021 年发布 e 平台 3.0，新平台不仅将核心零部件进一步集成化、标准化，还构建了全 新的车身结构、电子电气架构和车用操作系统 BYD OS，助力公司电动车产品实现更强大的自 动驾驶功能及更快的产品迭代速度。
e 平台 2.0 提出“33111”口号，高集成特点提升产品竞争力。e 平台 2.0 的“33111”意 为采用了“3+3”的设计，即电控+电机+减速器集成为电驱动三合一，OBC、DC-DC、PDU 为高 压三合一，具有高集成、高效率、高安全等产品特点，三个“1”意为多合一控制器、智慧屏及高性能电池，整体成本降低及制造工艺简化，相比 e 平台 1.0 效率得到了优化。
e 平台 3.0 携带“智能基因”，兼备智能、高效、安全、美学优势。e 平台 3.0 拥有全新 电子电气架构下的四大域控制器及自主研发的车用操作系统 BYD OS。在高效方面，标配全新 热泵技术，电驱动系统升级为 8 合 1 模块，综合效率可超 89%。安全方面，新平台搭载刀片电 池的同时构建纯电专属的安全传力路径，充分利用集成化优势。美学方面，e 平台 3.0 的车型 采用前悬更短、轴长比更大、重心更低、空间更大的新式汽车造型美学。
3. 新平台加持下，王朝网络+海洋网络布局完善，公司产品矩阵不断丰富
近年来，比亚迪不断巩固汽车电动化发展优势，同时兼顾消费者多维度的消费需求，加速 产品向智能化、网联化方向转型。在乘用车领域，公司以市场为导向，以顾客为中心，在 DM混动和 e 平台的技术加持下，陆续推出包括秦 DM、唐 DM、宋 EV、元 EV、e2、元 Pro、秦 PLUS EV、海豚等在内的多款车型。目前，公司在售车型共计 29 款，王朝系列 25 款、海洋系列 2 款、e 网及其他车型 2 款。电动智能化转型方面，公司于 2022 年 4 月宣布全面停止燃油车的 整车生产，旗下产品线将专注于纯电与插电混动两条路线，未来公司将继续完善新能源汽车产 品矩阵，依托“王朝网”和“海洋网”两大渠道平台，为消费者提供更优质的产品及服务。
王朝网络：全品类产品矩阵，突围中高端市场
目前，比亚迪“王朝网络”主打技术引领和极致性能体验，是公司布局中高端市场的主要 发力点。“王朝网络”主要包含五大系列，分别为秦、汉、唐、宋、元共 25 款车型，全面覆 盖了轿车、SUV 和 MPV 三种类型。具体在新能源汽车领域，公司在售纯电动车型 13 款，覆盖 价格区间 9-33 万元；在售混合动力车型 11 款，覆盖价格区间 10 至 30 万元区间。
推出 Dragon Face 设计语言，打造“王朝”系列家族化设计。2016 年，前奥迪设计师沃 尔夫冈·约瑟夫·艾格加盟比亚迪，其以“印象”、“科技”、“文化”为关键词，结合中国 本土元素勾勒出了“Dragon Face”龙前脸造型 1.0，2017 年，首次应用龙颜设计美学的车型 宋 MAX 上市并斩获火爆订单。2019 年以来，Dragon Face 设计理念不断演进，相继应用于宋 Pro、宋 PLUS、汉 EV 等车型，独特、优美的设计感受到消费者广泛好评，逐步刷新了消费者 对于比亚迪汽车品牌造型及风格特征的认知。目前，Dragon Face 已成为比亚迪“王朝”系列 的家族化设计语言，应用于该系列所有车型，进一步提高了产品辨识度。
搭载新一代 DM 技术产品陆续推出，性能与价格优势直击混动产品消费痛点。2021 年，比 亚迪陆续推出了三款搭载 DM-i 技术的主力车型秦 PLUS DM-i、宋 PLUS DM-i 和唐 DM-i，售价 分别为 11.18-15.18 万元、15.28-21.68 万元、19.58-22.28 万元。性能方面，比亚迪 DM-i 产品使用超高效率的 EHS 电混系统以及全球首创 DM-i 超级混动专用功率型、交直流充电器等 核心部件，同时搭载最高热效率达 43.03%的骁云-插混专用 1.5L 高效发动机，将新能源汽车 续航里程提升至 1000km 以上。在同级别混动 SUV 车型中，比亚迪宋 PLUS DM-i 亏电油耗低于 对比的其他车型节能优势明显。此外，比亚迪三款 DM-i 相比于其他车企同级别插混车型均有 价格优势，其中秦 PLUS DM-i 售价低于帝豪 GL PHEV、丰田卡罗拉双擎 E+、本田享域的价格，而与日产轩逸、大众朗逸等同级别燃油车处于相同价位，有效解决混动车型与同级燃油车溢价 较高的消费痛点。凭借价格和性能优势，2021 年 12 月秦 PLUS DM-i 销量达 2.59 万辆，较 2021 年 4 月劲增 620%，多次居于中国市场 A 级轿车销量排行榜前十。
以“汉”为矛突破高端市场，续航能力与智能化配置在同价位竞品中具备竞争优势。比 亚迪汉于 2020 年 7 月发售，主要定位于 20 万元以上的中高端市场，各车型售价区间均位于 21-33 万元。作为公司首款搭载刀片电池的车型，比亚迪汉具备更高的安全性与能量密度，其 中四驱高性能版汉 EV 的百公里加速达到了 3.9s。智能化方面，汉率先搭载 DiLink3.0 智能网 联，同时配备了 DiPilot 智能驾驶辅助系统、5G 丹拿智能音乐座舱升级包等智能化产品，通 过软、硬件创新，打造人-车-生活-社会互联生态，为用户实现安全、舒适、节能、高效行驶 体验。2021 年，比亚迪汉曾 6 次单月销量破万，全年累计销售超 11.7 万辆，稳居自主品牌中 大型新能源轿车销量榜首。未来，公司将与奔驰联合打造腾势 X 汽车，高端品牌的推出有望进 一步打开价格天花板，助力公司不断拓展中高端市场。
海洋网络：定位于年轻消费人群，角逐汽车消费下沉市场
为顺应新能源市场多元化发展趋势，满足消费者多样消费需求，比亚迪于 2021 年 11 月正 式发布“海洋网”。相较于王朝系列偏商务的设计理念，“海洋网”产品定位更加年轻化，目 前该网络主要包含两大产品序列：搭载纯电“e 平台 3.0”最新技术的纯电海洋生物系列及搭 载“DM-i 超级混动”技术的军舰系列。前者专注于纯电轿车，更加突出“新颜值、新安全、 新高效、新智能、新体验”；后者则专注于混动车型，主打快、省、静、顺、绿，覆盖轿车、 SUV 及 MPV 车型。
基于“海洋美学”设计理念，首款车型“海豚”强势领跑十万级纯电市场。“海豚”首 发于 2021 年 8 月，是海洋生物系列的首款车型，整体风格融合了“海洋美学”设计理念，简 约精致又极具科技感。其中，内饰以流畅舒展的曲线打造波浪造型，门板和副仪表台则以线条 与图形的拼合方式，营造出“海豚”游动的活跃氛围。在车身空间方面，海豚拥有 2700mm 的 超长轴距，比同级别纯电动车长 50mm，比同级别燃油车长 150mm，空间体验感更佳。动力性能 方面，海豚搭载了全球首创的八合一电动力总成，系统综合效率达到了行业领先的 89%。此外， 该车型首次搭载高能效热泵系统，配合电池组制冷剂直冷直热技术，冬季续航里程提升 20%。 智能化方面，海豚搭载了 DiLink3.0 智能联网系统、全场景数字钥匙解决方案、VTOL 放电黑 科技，充分满足消费者多样化需求。自上市以来，海豚月销量一路攀升，2022 年 3 月销量高 达 10,448 辆，相较于 21 年 9 月增长 248%，销售持续火热。未来随着“海豹”、“海鸥”、 “海狮”相继推出并上市，海洋生物系列热销态势有望延续。
驱逐舰 05 开创新一代 A 级轿车新体验。驱逐舰 05 于 2021 年 11 月正式亮相，作为军舰 系列推出的首款车型，其动力总成系统与秦 PLUS DM-i 相同，各项性能参数基本保持一致，其 中 120KM 版车型百公里加速为 7.3 秒，55KM 版车型百公里加速 7.9 秒，最低电荷油耗为 3.8L/ 百公里，综合续航里程达 1200km。但驱逐舰 05 主打精品车，车型设计上采用了全新的“海洋 美学”设计语言，车辆整体造型更加运动，产品辨识度显著提升。智能化方面，该车型搭载比 亚迪最新 DiLink 智能网联系统，拥有 15.6 英寸 8 核自适应旋转悬浮 PAD，100%还原手机生态， 同时兼具智能语音、遥控驾驶以及整车 OTA 远程升级等功能，在同价位同级别车型中性价比高。 根据 2022 年新车规划，军舰系列将陆续推出驱逐舰 07、巡洋舰 05/07（SUV）、登陆舰（MPV） 等车型，有望推动 DM-i 产品实现差异化布局。
（二）自主核心技术优势明显，全面布局新能源领域
1. 新能源“三电”底层技术实现自主可控，动力电池装机量位于国内第一梯队
公司深耕磷酸铁锂电池领域，扎实的技术背景将持续稳固公司行业地位。公司董事长王 传福具备扎实的电池技术研究能力，硕士毕业后曾担任深圳比格电池有限公司总经理，1995年辞职并创办比亚迪公司，短短几年时间，带领团队将公司打造为国内第一、全球第二大充电 电池生产商。经过快速的发展，公司已拥有专业的材料、电化学、动力电池技术开发和工艺研 发团队，积累了丰富的磷酸铁锂电池研发和生产经验，总结出一套行之有效的生产工艺流程。 面对新能源汽车这一技术密集型产业，公司准确把握发展浪潮，始终坚持磷酸铁锂技术路线， 将安全作为新能源汽车发展的基石，通过刀片电池叠装的思路缩短磷酸铁锂电池与三元电池能 量密度方面的差距，将原有商用车磷酸铁锂技术路径长期累积的优势延续。
动力电池技术先进，装机量国内市占率第二，领先显著。在动力电池领域，比亚迪刀片 电池技术采用 CTP 技术，相较于常规动力电池，电池内部体积利用率增长了 60%左右，整体体 积能量密度达到与三元锂电池同等水平，能够在保证安全的前提下，提升新能源车的续航能力。 装机量方面，2021 年，比亚迪国内动力电池市场的占有率为 16.2%，装机量达到 25.06 GWh， 排名第二，仅次于宁德时代；2022 年一季度装机量为 10.41 GWh，市占率提升至 20.31%，仍 稳居第二。
动力电池产能扩张步伐加快，进一步加强上下游产业协同。上游电池原材料方面，公司 已布局电池铝箔、铝塑膜、隔膜及电解液添加剂等相关优质资源；下游整车制造领域，公司的 刀片电池方案已实现快速装车应用，并全面覆盖纯电动车型。为了顺应公司新能源汽车发展战 略，公司积极布局动力电池产能，目前已建成或规划建设 17 个生产基地，如青海西宁（24GWh）、 惠州（2GWh）、深圳坪山（14GWh）、重庆璧山（45GWh）、西安高新（50GWh）、长沙宁乡（20GWh）、贵州贵阳（20GWh）和安徽蚌埠（20GWh）等生产基地，合计产能远超 400GWh，还与长安合资 建设 10GWh，以及与一汽的在途生产基地，未来有望不断巩固并加强市场规模优势。此外，弗 迪电池开启外供业务，已经开始向福特、一汽等车企供应电池，配套了长城的哈弗 H6、魏派 拿铁等 HEV 车型。
2.半导体产业链优势明显，外延发展持续赋能主业
比亚迪半导体 IPO 发行在即，有望突破车规级半导体自主可控进程。比亚迪半导体是比 亚迪于 2004 年 10 月成立的全资子公司，主要从事功率半导体、智能控制 IC、智能传感器、 光电半导体、制造及服务，产品广泛应用于汽车、能源、工业、通讯和消费电子等领域，具有 广阔的市场前景。2022 年 5 月 12 日，证监会公布了《比亚迪半导体股份有限公司注册阶段问 询问题》，预示着比亚迪半导体在深交所创业板上市仅剩一步之遥。半导体板块的上市，是比 亚迪拆分策略的落地成果，将有效地拓宽半导体业务融资渠道，推动其独立、快速发展，并打 开产品知名度，发挥原有车规级半导体的优势，乘上新能源汽车快速发展为汽车电子推动的大 浪潮。
比亚迪 IGBT 产业链完备，打破 IGBT 国际垄断。车规级 IGBT 是电动汽车逆变器的核心器 件，控制驱动系统直、交流电的转换，决定电动车扭矩和最大输出功率等核心指标;在混合动 力汽车中，调节电机和发动机的匹配，使车辆在混合动力模式下达到理想的驾驶状态。在新能 源汽车制造中，IGBT 约占电机驱动系统成本的一半，而电机驱动系统占整车成本的 15-20%， 意味着 IGBT 占整车成本的 7-10%，是除电池之外成本第二高的元件。此外，IGBT 也是新能源 充电桩的核心部件之一，占到充电桩成本的 20%。由于新能源汽车的内部结构比其他电气产品 更复杂，对车辆标准级 IGBT 指标的要求高于其他电气产品，过去由英飞凌等国际供应商垄断。 比亚迪拥有国内首个汽车 IGBT 打造链条，包括 IGBT 芯片设计、晶圆制造、模块封装等部分， 还有仿真测试以及整车测试。比亚迪微电子凭借拥有新能源产品终端的优势，在车用 IGBT 市 场快速崛起，通过搭载比亚迪汽车产品取得中国车用 IGBT 市场超过两成的市占率，并逐步发 力向外供应，未来有望在新能源汽车国产替代进程中持续发力。
推动零部件业务独立，反哺母公司协同发展。比亚迪成立弗迪公司，专注新能源汽车零 部件业务。2020 年，“弗迪”公司正式成立，其包括 5 家零部件公司，表明其供应体系由封 闭转向开放外供，将零部件业务独立以提升发展速度。零部件板块的独立利于提升自身实习来 应对外部竞争，进而可以“反哺”母公司，提升母公司经济规模效益、管控成本能力，母、子 公司相互促进发展。（报告来源：未来智库）
三、比亚迪业绩情况与重要财务指标分析（一）业绩向好，研发投入力度加大
公司资产规模在行业内位居前列，业绩稳中向好。截至 2021 年末，公司总资产规模达 2957.80 亿元，在 12 家 A 股上市的整车制造商中位列第 1，净资产规模达 1042.44 亿元。2021 年公司实现营业收入 2161.42 亿元，同比增长 38.02%；实现归母净利润 30.45 亿元，同比减 少 28.08%，营业收入和净利润分别位列第 1 和第 4。
上游原材料涨价等多因素共振，公司利润率有所承压。近年来随着乘用车市场增长放缓， 行业竞争加剧，公司利润率有所承压。2011 年至 2021 年，公司毛利率和净利率分别由顶峰时 期的 20.36%和 5.3%下滑至 13.02%和 1.84%。尤其进入 2021 年，2021 年公司毛利率和净利率 分别较 2020 年下降 6.35 和 2.0 个百分点，盈利能力短期波动预计与上游原材料价格的上涨、 新车型产能爬坡、芯片短缺影响产销叠加新能源补贴退坡有关。
与其他可比公司相较而言，公司毛利率水平较高，净利率拐点可期。毛利率方面，动力 电池和半导体领域的业务优势和广泛布局有效支撑比亚迪毛利率，2021 年比亚迪毛利率达 13.02%，高于可比公司一汽解放（10.07%）、和江淮汽车（8.17%）和广汽集团（7.92%），仅 低于长城汽车（16.16%）。净利率方面，在高研发投入背景下，2021 年比亚迪净利率为 1.84%， 低于可比公司一汽解放（3.95%）、广汽集团（9.84%）和长城汽车（4.93%），仅高于江淮汽 车（0.03%），预计主要与新能源补贴退坡、公司销量处于爬坡阶段以及研发投入力度较大有 关。
公司利润水平对政府补助的依赖度有所减弱。公司因发展新能源汽车、锂电池研发等获 得政府补助，随着产业扩展和销量攀升，公司获得补助总额呈提升态势。2013 年以来，计入 当期损益的政府补助最高在 2021 年为 22.63 亿元，2013 年与 2014 年政府补助与利润总额十 分相近。从政府补助占利润总额比重角度而言， 2015 年及之前公司盈利能力相对薄弱，计入 当期损益的政府补助在税前利润总额中占比较高；2018 年起，公司经营发展质效提升，盈利 对政府补助的依赖度出现下降态势，我们预计在高端车型占比向上、产能利用率提升以及费用 管控能力向好的共同作用下，公司利润率向上拐点即将来临。
公司重视研发投入对业务发展的持续赋能。与其他车企相比，比亚迪对于研发布局更加 多元化，主要包括电池全产业链的完善、轨道交通产品等。公司研发人员超 3 万人，持续的研 发投入保证了对主营业务板块的增长潜力。新能源汽车智能化竞赛日益激烈，高额的研发投入 有助于公司维持技术优势、巩固龙头地位。与可比公司相比，公司研发投入在营业收入中的占 比处于中等偏上水平，为公司加大研发投入仍保留了一定空间。
公司研发成果持续增多，技术优势反哺业务发展。2010 至 2020 年比亚迪年度专利数量远 超长城、长安、广汽等同行业公司，期间平均增速达 17.74%，涉及新能源汽车、分离和混合 加工作业、无线通信业务、电气元件和结构部件等多个技术领域。比亚迪始终坚持关键零部件 自主研发，科技创新能力不断提升，随着汽车“新四化”趋势持续深入，公司新能源汽车领导 者的市场地位将不断夯实。
（二）营运情况整体良好，上下游占款能力增强
应收应付周转天数发展向好，资产负债率稳定。营运能力方面，近五年公司的应收账款 周转天数显著下降，表明公司应收账款变现能力变强、下游占款能力变强，同时应付账款周转 天数的同步上升表明公司在上游占款能力变强，整体而言流动资金使用效率提升，企业在供应 链上下游话语权增强。公司过去四年资产负债率良好，偿债能力稳中向好。
（三）现金流量逐年增加，经营质量向好
公司近五年经营活动现金流逐年增加，经营质量提升明显。2021 年公司经营活动产生的 现金流量净额为 654.67 亿元，同比增长 44.2%，相较于 2020 年劲增 44.42%，公司盈利质量较 高，经营现金流稳健增长。
