1、特斯拉历史复盘：新能源车领域的开拓者和领导者
1.1、特斯拉初创阶段
2003 年，艾伯哈德和塔彭宁于美国硅谷创立了特斯拉（TESLA）汽车公司。2004 年， 马斯克凭借 630 万美元的投资成功担任特斯拉公司董事长。 马斯克在 2006 年提出第一个发展规划——《The Secret Tesla Motors Master Plan (just between you and me)》，将公司的发展计划分为三个阶段： 1）突破顶尖市场——打造电动力跑车； 2）布局高端市场——以跑车收入制造负担得起的电动汽车； 3）占领大众市场——使用收入制造价格亲民的电动汽车。 此外，马斯克在第一个发展规划中还指出：在执行上述操作的同时，还提供零排放发电 选项。
2008 年，特斯拉推出第一辆电动跑车 Roadster，Roadster 加速能力优异，0-60 英里/ 小时仅需 3.7s，续航能力优秀，单次充电可行驶 320 公里。Roadster 是特斯拉在第一发展 阶段“突破顶尖市场——打造电动力跑车”的落地。 高性能意味着高成本，Roadster 原定成本 7 万美元，原定售价为 10 万美元，实际成本 高达 12 万美元。为了维持现金流，马斯克再次拿出 6000 万美元投入特斯拉。 2010 年 6 月，特斯拉在纳斯达克上市，IPO 发行价 17 美元，净募集资金 1.84 亿美元， 融资额达 2.26 亿美元。通过上市募集资金，特斯拉顺利维持生产，但其跑车业务难以盈利， 财报表现黯淡。2010 年上市到 2012 年末特斯拉股价低迷，一直处于震荡阶段。
1.2、布局高端市场——以跑车收入制造负担得起的电动汽车
特斯拉在 2012 年推出 Model S，第一款面向大众的豪华轿车，成功走出第二步。Model S 风阻系数极低，仅为 0.208 Cd，可实现 2.1 秒百公里加速，续航预估可达 637 公里。Model S 上市第一季度销量仅 321 辆，但凭借优异的性能，在第二季度就实现 2400 辆的销量，是 Roadster 面世以来的销量总和，此后 Model S 销量不断增长。 特斯拉在 2013 年 5 月宣布 2013 年一季度首次实现盈利，股价迎来第一次暴涨，在持 续两年多的 2 美元（前复权）上下波动后，在 2013 年 9 月最高上涨到 12.97 美元，涨幅近 548%。
2015 年，特斯拉发布豪华 SUV 型汽车 Model X，Model X 百公里加速仅需 4.4s，最高 时速达 250km/h，最大的续航约 386 公里。虽然 Model S 和 Model X 销量逐年上涨，但当 时北美、欧洲市场对电动汽车发展前景依然存疑，同时担心特斯拉产能不及预期，性能和续 航表现无法满足消费者需求，从 2014 年 2 月到 2016 年特斯拉股价都处于震荡阶段。
2014 年 6 月特斯拉超级电池工厂 Gigafactory 在美国内华达州开工。超级电池工厂是马 斯克三部曲计划中最重要的一环之一，特斯拉花费逾 50亿美元建设 Gigafactory。Gigafactory 不仅能满足 Model 3 对电机和部分电池组的需求，还覆盖了 Tesla Powerwall 和 Powerpack 等能源存储产品的生产。2018 年年中，Gigafactory 一期的电池年产值约为 20 GWh。 电池成本占电动汽车总成本逾 1/3，Gigafactory 能整合电池上下游工序，几乎可实现原 材料到成本的生产，将大幅削减造车成本。当时还未发售的 Model 3，作为第一款搭载 Gigafactory 生产电池的车型，其预定售价仅为 Model S 的一半，超级电池工厂计划将大幅改善特斯拉的生产成本。
2010-2016 年期间，特斯拉用 Roadster 突破顶尖跑车市场，然后以跑车收入来推出制 造豪华车 Model S/X，并在 Model S 的销量上实现了第一步跨越。特斯拉基本实现了马斯克 提出的两个发展阶段。 公司营收从 2009 年 1 亿美元到 2016 年 70 亿美元实现了年复合 83.5%的高速增长，也 为特斯拉接下来进入第三阶段打下了基础，即“占领大众市场——使用收入制造价格亲民的 电动汽车”。 此外，受产能爬坡、资产折旧等影响，新车型的推出往往会导致公司的毛利率短期下滑。 随着产能利用率和销售规模的提升，毛利率会逐渐回升。Model S/X的上市也遵循了这样的 经营规律。
1.3、占领大众市场——使用收入制造价格亲民的电动汽车
2016 年开始，特斯拉进入了第三发展阶段。2016-2019 年是特斯拉历史发展的关键时 期，是扩大产能、完善产业链、不断突破重围、挑战极限的重要阶段，为特斯拉在 2020 年 后的高歌猛进铺垫了道路。 特斯拉在这一时期尚处于扩展产品线与产能的阶段，经营数据和目标交付量有较长时间 不及预期，新的超级工厂计划的实施和储能业务的发展尚处于萌芽阶段，同时财务数据还没 有展现出稳定的盈利能力，市场对于特斯拉的前景并不明朗。这一阶段市场对特斯拉更多地 处于观望和反复震荡的状态，导致股价水平波动明显，涨幅不高，直至 2019 年年末才首次 有较大的上涨突破。
2016 年 4 月 1 日，特斯拉正式发布划时代的电动汽车 Model 3。该车配备 60kWh 的锂 离子电池组，充电一次至少可续航 320 公里，基础售价 3.5 万美元。 2017 年 4 月底，特斯拉采购的几百台 KUKA 机器人投入到 Fremont 工厂的生产线当中， 使得 Model 3 的生产速度大约能够达到 Model S/X的 20 倍。特斯拉表示将在 2017 年 7 月 实现 Model 3 量产，2017 年 9 月份达到“规模性量产”级别。同时，Model 3 的订单已超过 40 万辆。2017 年 7 月 28 日，特斯拉首批 30 辆 Model 3 下线交付。
2019 年 3 月 15 日，特斯拉正式发布车型 Model Y，标准版售价为 3.9 万美元，长距版 价格约 4.7 万美元。上海超级工厂投产后两个月，2020 年 1 月 7 日，特斯拉宣布中国制造 Model Y 项目正式启动。2016 年 11 月 17 日，特斯拉完成对 SolarCity 的收购，这使得特斯 拉成为全球少有的垂直整合能源公司，向客户提供包括 Powerwall 能源墙、Solar Roof 太阳 能屋顶等端到端的清洁能源产品。
由于生产瓶颈，Model 3 在初期阶段产量低于预期。2017H2 特斯拉总共交付不到 2000 辆车，远没有达到原定的周产量 5000 辆。这导致前期巨额成本无法收回，2017Q4 净亏损 超过 6 亿美元。2018 年 5 月，随着特斯拉开始积极扩充产能，Model 3 生产线的日产量达到 500 辆。当时 Model 3 只在美国和加拿大实现交付，特斯拉推迟了 Model 3 在欧洲、亚洲交 付时间至 2019 年。2018 年 7 月 1 日，特斯拉实现每周 5000 辆 Model 3 的生产目标。2018Q2 Model 3 的 产量(28578 辆)首次超过了 Model S/X的产量之和(24761 辆)。2018Q3 Model 3 的平均周产 量约 4300 辆，最后一周 Model 3 产量达 5300 辆，总体产能不断刷新纪录。2018Q4 Model 3 首次成为美国全年最畅销的高档车，但特斯拉的交付数据仍低于市场预期。
2019Q1 受中美贸易战和季节性需求疲软的影响，特斯拉交付量环比下降 30%，净亏损 达到 7 亿美元。2019Q2 特斯拉交付量重新回升，一共交付 95356 辆，其中 Model 3 交付 77634 辆，超市场预期。2019Q3 特斯拉交付量持续提升，一共交付 97186 辆，同比增长 16%。该季度特斯拉的净利润达到 1.43 亿美元，再度实现盈利。
2018 年 6 月，特斯拉确认将在中国建厂。 2019 年 1 月 7 日，特斯拉上海超级工厂举 行奠基仪式，开始破土动工。2019 年 9 月 26 日，上海超级工厂建成。2019 年 11 月 5 日， 特斯拉上海超级工厂进入试点生产；12 月 30 日，特斯拉正式在上海工厂向员工车主交付首 批 15 辆国产 Model 3。 特斯拉上海工厂的投产是特斯拉历史中最重要的一座里程碑。中国本土生产大幅度提高 了特斯拉的产量，减少了中间地区销售成本。特斯拉上海超级工厂从开工到投产只用了 10 个月左右的时间，相比德国柏林工厂 2 年多投产时间、德州 Austin 工厂 20 个月左右投产时 间，上海工厂的建设充分体现了中国速度和效率。
Model 3 从发布到交付间隔了 6 个季度，巨大的支出加上产能爬坡、折旧摊销等因素叠 加影响，特斯拉的净利润亏损幅度在 2016Q4 至 2018Q2 期间逐步扩大。2018Q3 开始，Model 3 的交付进入每季度 5 万辆以上的台阶，整体交付量接近 8.4 万辆，当季度实现营收 68 亿美 元、净利润 3 亿美元，规模效应开始显现。 2019Q1受中美贸易战和季节性需求疲软的影响，特斯拉整体交付量环比下降 30%至 6.3 万辆，出现 7 亿美元的净亏损。之后三个季度随着产销量回升，交付重回 9 万辆台阶，亏损 收窄并再次盈利。
整体来说，2016-2019 年这一期间特斯拉的估值处于历史较低位。2016 年-2018 年，估 值在 4.8 倍至 8.3 倍 PS band 之间波动；2018年后估值逐渐下降，2019H1 由于交付不及预 期、市场相对悲观，估值降至1.4 倍 PS；2019Q3后由于交付量增长估值开始回升，至年底 提升至 3.1 倍 PS 的水平，市场信心开始回升。 从 PS band 可以看到，随着 2018Q3 开始交付量大增带来的规模效应，特斯拉的估值从 期间相对高估逐步向合理甚至低估靠拢。
1.4、引爆新能源车时代
上海超级工厂的投产彻底开启了特斯拉的产能风暴。上海工厂初期产能 15万辆/年，2020 年底 Model 3 年产能爬升到 25 万辆/年，达成工厂一期产能目标，并开始向欧洲和亚太部分 国家供货。工厂二期于 2020Q4 建成，并于 2020 年底开始生产 Model Y。上海超级工厂一 二期整体产能达到 50 万辆/年。上海工厂于 2022 年再次扩产，截止 2022Q2 产能超过 75 万 辆/年，预计 2022H2 扩产完毕后产能可达到 100 万辆/年。 上海工厂生产 Model 3 和 Model Y，带动特斯拉整体产量 10 个季度内最高提升了 198% 至 30.6 万辆。2022 年 8 月 15 日，上海工厂第 100 万辆整车正式下线，同时特斯拉全球累 计产量也达到了 300 万辆。
特斯拉在 Model 3 和 Model Y 产品力和制造交付上的成功，彻底吸引了消费者对于新能 源汽车的关注，需求得到充分释放。2022Q1 特斯拉销量达到历史最高的 31 万辆，同比增 长 67.8%；2022Q2 受上海疫情影响生产交付被推迟，但仍实现 25.5 万辆的交付和 26.5% 的增长。 2015-2021 年是新能源汽车高速发展的时期，全球新能源汽车的销量和渗透率都开始逐 步提升。全球新能源汽车销量从 2015 年 52 万辆增长至 2021 年 644 万辆，年复合增速达到 52%，渗透率从 0.6%提升至 8.3%。这种趋势在 2022 年得以延续。
美国市场方面，2014-2017 年新能源汽车销量增速相对平稳，2018 年实现亮眼增速， 全年销量 35.9 万辆，同比增长 79.5%。这主要是得益于特斯拉的贡献，2017 年底年特斯拉 Model 3 开始量产，2018 年达到产能目标后引领美国新能源市场；2018 全年，特斯拉共实 现 24.5 万交付量，同比增长 137.6%，其中 Model 3 实现销量 14.6 万辆，占美国纯电动汽 车市场份额的 60.2%，占美国新能源市场的 39%，占全球 BEV 市场的 10.4%。2019 年的美 国新车销售总量中仅有 1%的新能源车，到 2021 年底占比增长至近 5%， 而 2022H1 需求 同比增长约 66%。
欧洲市场方面，欧盟地区新能源汽车销量自 2016 年起稳步上升。2019-2021 年欧洲新 能源汽车销量从 55 万辆提升至 114.3 万辆。欧盟众多国家推出利好新能源汽车产业发展的政策（税减和补贴机制），对整体市场销量的提升做出巨大贡献。特斯拉 Model 3 于 2019 年 2 月开始在欧洲交付后，销量表现良好，一度成为新能源汽车销量冠军。
中国市场方面，针对新能源汽车产业的政策推出相对较早，各种配套政策和补贴机制推 动了中国新能源汽车的发展。比亚迪深耕新能源车多年，国产传统汽车品牌如长安、广汽等 加大了新能源汽车的投入，蔚来、小鹏、理想、零跑、哪吒等造车新势力加速发展，销量迅 速提升。 特斯拉在中国市场的销售占比常年位于前三。自 2021Q2 开始，随着国内新能源自主车 企的发力，更多具有一定竞争力和差异化的新车型陆续推出，消费者有了更多的选择后，特 斯拉在国内的销售市场份额有所下滑，但依然保持在 10%左右的市占率水平。
特斯拉自建超级充电网络，打造基础设施能力。截止 2022 年二季度，特斯拉全球累计 投放超级充电站 3971 座、超级充电桩 3.6 万个。其中，中国大陆已建设开放 1200 多座超级 充电站，8700 多个超级充电桩，配合 700 多座目的地充电站、1800 多个目的地充电桩，覆 盖 370 多个城市及地区。 储能也是新能源车基础设施的重要一环，特斯拉的储能主要包含太阳能电池板和储能设 备。截止 2022 年二季度，特斯拉太阳能电池板累计部署 1.95GW，储能装机容量累计12.3GWh。通过超充网络、储能网络的构建，特斯拉打造了能源网络闭环系统，能源网络将 是未来特斯拉服务的一大亮点。
自特斯拉在上海投产极大增加产能后，其营收持续走高。特别是在 2020Q3，受疫情后 部分地区复工复产的积极影响，公司营收增速实现较大突破。之后一直保持较为稳健的增长 态势。2021 年全球的疫情防控逐渐放开正向影响了特斯拉的销售。受物流和供应链的挑战 和成本增加的影响，包括港口拥堵加剧、供应商间歇性延误和芯片短缺等，2021Q1 营收小 幅下滑。 净利润方面，特斯拉保持正向盈利及其快速增长的态势，主要基于规模效应下营收的增 加以及各项成本开支的有效控制。尤其在 2020Q2，公司克服了疫情期间停工停产以及经济 萧条等困难，净利润保持高增长，2020Q3 至 2022Q1 净利润增速不低于 130%。
特斯拉在上海投产，同时也开启了供应链国产化的进程，国产零部件在 Model 3/Y 中的 占比不断提升。供应链本地化带来了成本上的极大改善，占据主要成本结构的电池、车身、 底盘等陆续采用国产供应商，且国内在人力成本方面优势明显。在规模效应+供应商国产化+ 低人力成本的叠加影响下，特斯拉的毛利率大幅改善，从 2019Q4 的 21.6%提升到 2022Q1 历史最高的 32.6%。国产 Model 3/Y 交付量的不断新高，为特斯拉带来持续的收入增长和现金流储备。截止 2022Q2，特斯拉的在手现金达到 183 亿美元，充沛的现金流使得特斯拉有足够的财力去投 入到再研发、制造和运营开支中。
2、展望特斯拉未来：新产品和智能化是最大看点
我们认为，特斯拉未来至少有三大核心看点：新车型的上市销售打通全栈产品线，智能 化服务，机器人的上市销售。 1）特斯拉今明年将陆续量产 Semi、Cybertruck 等新车，打造新能源车全栈产品线； 2）随着订阅模式的推广、FSD 软件的持续迭代，FSD 激活率或持续提升，智能化未来 有望成为重要增长点； 3）特斯拉机器人或重塑机器人行业，开创人形机器人的时代，成为特斯拉未来新的增 长极。
2.1、爆款单品产品策略，新车型完善全栈产品线
特斯拉的产品策略：针对每个汽车细分市场的主流价格带推出大单爆品。当前特斯拉在 售产品线已涵盖中型汽车、SUV、豪华车等主流细分市场，货车、皮卡产品或于 2022 年底、 2023 年中陆续量产，预计下一代入门级车型将覆盖紧凑型汽车市场。 大单品策略带来更少的 SKU，特斯拉在少 SKU+爆品上的优势：1）产品辨识度高，目 标客户群体画像清晰；2）零部件复用率高，产线共用性更好，规模化效应下可显著降低物 料和生产成本；3）有利于供应链管理，可降低运营成本。 Model 3/Y 当前价格区间为 4-6 万美元，覆盖了中级轿车和 SUV 这两个最大细分市场的 主力价格带。未来 Cybertruck、Semi 和入门级轿车的上市将使特斯拉细分市场全栈产品线 得以补全。
2.1.1、Cybertruck：极具“赛博朋克”风格的电动皮卡
特斯拉于 2019 年 11 月发布了电动皮卡车型 Cybertruck，Cybertruck 造型极具“赛博 朋克”风格。Cybertruck 计划于 2023 年中生产交付，当前阻碍 Cybertruck 生产进度的主要 原因是新的 4680 电池量产的延迟。受上游材料涨价等因素影响，其售价或超过 5 万美元。
从目前披露的情况看，Cybertruck 的配置包括：提供 402km、483km 及 805km 三种续 航版本；百公里加速仅需 2.9 秒；配备四台电机，可实现每个车轮都能独立控制扭矩；配备 可调节空气悬架；配备了 Yoke 方向盘、中控大屏及液晶仪表等。
根据中欧经济技术合作协会数据，2016 年至 2020 年期间，全球皮卡车每年销量稳定在 600 万辆左右。从车型来看，小型皮卡车稳定在 19 万辆左右，约占全球皮卡车份额的 3.4%； 大型皮卡车销量缓慢增长，2020 年销售约 277 万辆，市场占比 50%。 美国是皮卡大国，2021 年美国皮卡市场全年销量达到 284.25 万辆。从供给端看，美国 皮卡市场电动化正式拉开序幕，2022 年或为电动皮卡元年。福特、通用 2020 年均推出多款 混动电动皮卡，21 年推出首款纯电皮卡 Ford F150-lightning 及 Hummer EV，美国电动皮卡 新势力 Rivian 已于 21Q4 开始交付 R1S 和 R1T车型，2021Q4 交付 917 辆 R1T车型，2022H1 累计交付 5694 辆汽车，截止 22Q2 累计交付 6611 辆。特斯拉预 计 23 年中生产交付 Cybertruck。
我们对 Cybertruck 的业绩进行了测算。 假设 1：未来三年全球皮卡市场规模复合增长率为 3%，电动皮卡渗透率三年后或达到 15%。Cybertruck 市占率逐年提升，价格逐渐下降。 假设 2：上游原材料价格将来未出现超预期上涨，在规模效应和产能利用率提升的双重 推动下，Cybertruck 毛利率逐步提升。
2.1.2、Semi：电动半挂式卡车
特斯拉于 2017 年 11 月发布了 Semi，Semi 是特斯拉自主研发的电动半挂式卡车。 Semi 预计于 2022 年底生产交付，其售价或达到 18 万美元。Cybertruck 的可能配置：续航 里程为 500 英里（约 804.67 公里）；满载 8.2 万磅（约 37.2 吨）时 20 秒内加速至 60 英里/ 时；搭载 3 个独立的电机等。特斯拉预计 Semi 每英里的行驶成本为 1.26 美元，比一般的长 途卡车降低了 25%；预计其头三年内可节省 20 万美元的油费。
我们对 Semi 的业绩进行了测算。 假设 1：根据埃信华迈数据，2020 年全球中型卡车和重型卡车销量分别为 321.9 万辆和 251.1 万辆。我国 2020 年中卡、重卡销量分别为 179.3 万辆和 162.3 万辆，占据全球卡车 市场的半壁江山。电动卡车渗透率当前还很低，假设未来三年电动卡车渗透率提升至近 1%。 假设 2：假设 Semi 按计划于 2022 年底上市交付。
2.1.3、入门级轿车，填补紧凑型车市场空白
特斯拉还计划推出入门级的车型，其定位低于 Model 3，以填补紧凑车市场的空白。价 格 10-20 万元人民币（2-3 万美元）的汽车是受众面最广的市场。截至 2020 年，我国拥有 10-20 万价位车型的家庭数量约 814 万户，占有车家庭比例为 42.6%。根据乘联会数据，10-20 万元燃油车销售占比达到 47%，而该价格带的新能源车销售占比为 24%。该市场或是特斯 拉的必争之地。
2.2、智能化的未来，FSD为最核心的环节
特斯拉开创性地采用了硬件预埋+软件收费服务的新商业模式,，将整车一次性销售+售 后维护服务模式进化成了汽车销售+智能化软件持续服务的新模式，从而获得类似 SaaS 的 长期软件服务收入。FSD 就是实现这种模式的最核心环节。 FSD（Full-Self Driving）是特斯拉在 2016 年 10 月推出的自动驾驶套件，主要功能包括 导航辅助驾驶（NoA）、自动变道、自动泊车、智能召唤、交通信号识别、城市道路自动转 向等。FSD 在硬件上也经历了 3 次迭代共 4 个版本，目前最新的 FSD Computer 上搭载了 特斯拉自主研发的两枚芯片，即 Autopilot 3.0 硬件，性能比 2.5 版本的芯片性能强大 21 倍。
受政策限制影响，目前特斯拉 FSD 的激活率比较低，北美地区是主要收入来源。根据 Troy Teslike 调查数据，FSD 的全球激活率仅 11%左右。目前 FSD 的支付有 2 种模式：一 次性买断费用，订阅付费模式。其中，一次性付费当前价格为 1.5 万美元；而订阅付费模式 目前则是 199 美元/月。
2.3、特斯拉机器人Optimus，开创人形机器人新时代
特斯拉机器人名称叫“擎天柱”（英文名称 Optimus），该人形机器人最早亮相于去年 8 月的特斯拉首个 AI Day。今年 9 月 30 日的第二个 AI Day，特斯拉或推出能够运转的人形机 器人原型。Optimus 项目在特斯拉的优先级很高，第一版机器人有望在 2023 年投入生产。 特斯拉机器人的推出或重塑机器人行业，开创人形机器人的新时代，机器人有望成为特斯拉 未来新的增长极。Optimus 运用了特斯拉最先进的 AI 技术，其头部配备了与特斯拉汽车相同的智能驾驶 摄像头，内置 FSD 芯片，并基于视觉神经网络系统预测能力的自动驾驶技术驱动，与汽车 共用 AI 系统。在算法和算力上，Optimus 有足够的支撑。
Optimus 的大脑采用 25 颗 7nm 制程极强算力的 DOJO D1 超级计算机芯片，每个 D1 芯片之间无缝连接，相邻芯片之间的延迟极低，训练模块最大程度上实现了带宽的保留，配 合特斯拉自创的高带宽、低延迟的连接器，算力高达 9 PFLOPs（9 千万亿次）。 Optimus 面部采用一块屏幕板，可展示信息。外表则由“轻质材料”制成，比人的皮肤 更为光滑。此外，“擎天柱”还拥有人类活动水平的双手，四肢由 40 个机电执行器控制；双 脚可感应力反馈，实现平衡和敏捷动作。Optimus 可与特斯拉汽车相连，它将使用自动驾驶 推理计算机。Optimus 在已披露的参数指标上要优于目前市面上的主要竞品。
2021 年全球机器人市场规模达到 335.8 亿美元，2016-2021 年的年平均增长率约为 11.5%。其中，工业机器人 144.9 亿美元，服务机器人 125.2 亿美元，特种机器人 65.7 亿美 元。随着疫情在全球范围内得到控制，机器人市场也将逐渐回暖，预计到 2023 年全球机器 人市场规模将突破 477 亿美元。 我国机器人 2021 年市场规模为 839 亿元，2016-2023 年的年平均增长率预计达到 18.3%。其中，工业机器人 445.7 亿元，服务机器人 302.6 亿元，特种机器人 90.7 亿元。
从细分结构看，全球服务机器人市场目前主要集中在物流等专业商用领域。根据IFR数据，2020年个人/家用服务机器人和专业机器人比重约为1:2。其中，家政机器人和娱乐机器人基本占据个人/家用全部市场；专业服务机器人市场以物流和公共环境机器人为主，前七大应用领域依次为物流、公共环境、安防、检测维护、专业清洁、农业和人类动力外骨骼。
